Augustin Landier et David Thesmar ont frappé fort avec le lancement de leur livre « Le grand méchant marché » en pleine campagne présidentielle. Il ne s’agira pas ici de faire un résumé du livre, ce qui a déjà été très bien fait par Econoclaste, ici et là. Mais s’agissant d’un sujet aussi médiatisé que « la finance ennemie de l’emploi », il est nécessaire de distinguer les éléments incontestables de leur thèse de leurs conclusions plus aventureuses et politiquement marquées.
Le livre commence par une succession de preuves théoriques et empiriques que la finance n’est pas l’ennemie de l’emploi et de la croissance. L’originalité repose ici sur les éléments économétriques de réponses à d’aussi vastes questions que : les marchés sont-ils myopes ? Y a-t-il des licenciements boursiers ? les offres publiques d’achat hostiles détruisent-elles de l’emploi ? Les fonds de pension et autres fonds de private equity appauvrissent-ils les salariés ?
La réponse va systématiquement contre la doxa française anti-finance, mais faut-il y croire ? La réponse est oui, à ceci près que la quasi-totalité de ces études a été réalisée sur données américaines. Les résultats de telles études seraient-ils qualitativement différents en France ? A priori non, et on peut même imaginer que les résultats seraient encore plus favorables aux marchés financiers en France : comme le capitalisme français se caractérise surtout par une reproduction de ses élites dirigeantes plus forte qu’ailleurs (via la famille (1) ou la haute fonction publique), les marchés financiers pourraient contribuer à dynamiser les entreprises en cassant les rentes détenues par les dirigeants d’entreprise actuels, générant ainsi des gains de productivité synonymes de hausse des salaires et de l’emploi.
Si Landier et Thesmar ont donc raison de démystifier les marchés financiers, leurs explications des réticences françaises actuelles sont beaucoup plus discutables. En gros, les Français ne seraient pas naturellement opposés aux profits, mais seraient en réalité coupables d’une erreur collective d’appréciation : ayant observé que les 30 Glorieuses étaient associées à des marchés financiers faibles et un Etat fort, alors même que c’était aussi une période de reconstruction, les Français ne seraient pas capables de voir que cette potion magique ne fonctionne plus dans la période normalisée que nous vivons aujourd’hui.
Pour nous en convaincre, les auteurs s’adonnent à un exercice d’histoire de la culture économique française qui n’a bien sûr pas autant de valeur que les études scientifiques dont il était question précédemment. Ils décrivent un marché financier très démocratisé avant-guerre, en se fondant principalement sur les travaux de Pierre-Cyrille Hautcoeur. Il y avait en effet autant de détenteurs de titres financiers en 1914 qu’au début des années 1980. Faut-il en conclure que la finance et le profit étaient très populaires à l’époque ? Peut-être pas autant que semblent le penser nos auteurs si l’on regarde la répartition de ces titres au sein de la population française de l’époque. A cet égard, les travaux de Thomas Piketty sur les hauts revenus, étrangement jamais cités dans le livre, sont d’une grande aide : il estime qu’au début du siècle le patrimoine des « 200 familles » (i.e. les foyers qui appartiennent au 10000ème de la population disposant des plus gros patrimoines) était environ 600 fois supérieur au patrimoine des « classes moyennes supérieures » (i.e. les foyers riches, donc faisant partie des 10% de la population les plus riches en patrimoine, mais pas trop, donc ne faisant pas partie des 5% de la population les plus riches en patrimoine), alors que ce ratio n’était plus que de 50 en 1994, la véritable rupture se situant sans surprise durant les années 1940. Sachant que le patrimoine est d’autant plus composé de titres financiers qu’il est gros, ces estimations minorent certainement la réalité concernant la répartition de la détention des titres financiers avant-guerre. Conclusion : à moins de considérer qu’un franc égale une voix, le marché financier français de la Belle Epoque n’avait rien de démocratique !
C’est d’ailleurs une constante du livre de choisir comme unique indicateur de la popularité des marchés financiers le nombre de détenteurs d’actions sans jamais considérer la concentration de ces détentions d’actions. Or, que l’on regarde les Etats-Unis ou la France, cette concentration est largement plus forte que la concentration des revenus : aux Etats-Unis en 1997, le centième de la population détenant directement ou indirectement (via fonds de pension, organismes de placement ou assurance-vie) le plus d’actions, détenait plus de 50% de la capitalisation totale. En France en 1997, ce chiffre était légèrement inférieur à 50%.
Pourquoi en est-il ainsi ? Il y a des raisons qui ne sont pas propres aux actions : parce que le patrimoine s’hérite et parce que les riches épargnent une part plus importante de leur revenu, le patrimoine est toujours plus concentré que le revenu. Néanmoins, les actions sont un titre bien particulier : elles sont censées donner un pouvoir sur la direction de l’entreprise, mais pour réellement compter au moment des décisions importantes il faut disposer d’une part suffisamment importante du capital d’une entreprise. On peut répondre à cela que les actionnaires peuvent s’associer via des fonds de pension. Mais là encore, en empruntant les concepts de la théorie de l’information, cela ne consiste qu’à faire surveiller un agent par un autre agent ! Autrement dit, si je ne fais pas confiance aux managers pour bien gérer l’argent que j’ai investi, pourquoi faudrait-il a priori que je fasse confiance à mon gestionnaire de patrimoine ? In fine, ce n’est donc pas parce que les actionnaires sont nombreux que le pouvoir est réparti de manière égalitaire.
Enfin, les auteurs n’évoquent que très succinctement les effets délétères des diverses crises financières qui ont émaillé la période : emprunts russes, crise boursière des années 30. Dans la mesure où ces évènements sont trop récents et imprévisibles pour qu’il soit garanti que rien de tel ne se reproduira, on peut comprendre cette réticence des Français à placer leur épargne en bourse. La survenance d’évènements rares mais très destructeurs est d’ailleurs un des principaux candidats dans la littérature théorique pour expliquer le dédain inexplicable pour les titres d’actions, en France comme ailleurs.
Ceci nous amène à leur conclusion selon laquelle la manière de réconcilier les Français avec le profit serait de favoriser l’éclosion des fonds de pension. En augmentant le nombre de Français propriétaires de nos entreprises, cela permettrait de modifier l’équilibre politique en faveur du profit. Or en réalité il est peu probable que l’on puisse créer en France une société de rentiers véritablement démocratique, pour les raisons citées plus haut : le pouvoir des actionnaires est dans les faits un pouvoir laissé à la fraction la plus riche de la population. Aux Etats-Unis, ce modèle est légitime car dans l’imaginaire américain, l’actionnaire, c’est Warren Buffett ou Bill Gates, des self-made-men auxquels on s’identifie facilement, alors qu’en France on pense plutôt à Ernest-Antoine Seillière et les rares exemples de réussite fulgurante sont considérés avec suspicion. Cet argument d’économie politique pour les fonds de pension est donc pour le moins douteux (2).
Que peut-on donc retenir de ce livre ? Certainement la peinture qu’il fait de nos dirigeants actuels. Lorsqu’il s’agit de grandes entreprises, les patrons sont trop souvent issus des mêmes cercles (haute administration, grandes écoles). Quant aux patrons de PME, ils sont trop souvent issus de la famille du fondateur. Tous s’abritent derrière la défense de l’intérêt général pour défendre leurs rentes. Mais pour changer cet état de fait, il n’y a pas qu’une seule politique possible telle qu’elle est proposée dans ce livre, qui consisterait à construire une société de rentiers doublée d’un marché du travail dérégulé, soit une intelligente politique de droite. Une autre solution passerait par une concurrence plus forte sur le marché des biens (3), une politique fiscale encourageant la mobilité du capital (4) et un système éducatif d’élite moins malthusien.
NOTES :
(1) Une étude récente de John Van Reenen et Nick Bloom portant sur des moyennes entreprises industrielles américaines et européennes conclut qu’environ 40% de l’écart de productivité entre entreprises françaises et américaines provient des trop nombreuses transmissions familiales d’entreprises en France.
(2) Ceci ne préjuge pas de l’inéquité des fonds de pension par ailleurs, pour autant qu’ils investissent dans des titres moins coûteux en acquisition d’informations pour l’investisseur (comme c’est le cas aux Pays-Bas) et/ou qu’ils soient gérés par des autorités publiques ou parapubliques (comme c’est le cas en Suède).
(3) Le cas du commerce de détail est ici particulièrement frappant, puisqu’une libéralisation dans ce secteur pourrait probablement créer des centaines de milliers d’emplois. On peut lire à ce sujet la toute récente étude de Philippe Askénazy et Katia Weidenfeld.
(4) A cet effet, le rôle de l’impôt sur les successions est capital et trop rarement souligné.
Le livre commence par une succession de preuves théoriques et empiriques que la finance n’est pas l’ennemie de l’emploi et de la croissance. L’originalité repose ici sur les éléments économétriques de réponses à d’aussi vastes questions que : les marchés sont-ils myopes ? Y a-t-il des licenciements boursiers ? les offres publiques d’achat hostiles détruisent-elles de l’emploi ? Les fonds de pension et autres fonds de private equity appauvrissent-ils les salariés ?
La réponse va systématiquement contre la doxa française anti-finance, mais faut-il y croire ? La réponse est oui, à ceci près que la quasi-totalité de ces études a été réalisée sur données américaines. Les résultats de telles études seraient-ils qualitativement différents en France ? A priori non, et on peut même imaginer que les résultats seraient encore plus favorables aux marchés financiers en France : comme le capitalisme français se caractérise surtout par une reproduction de ses élites dirigeantes plus forte qu’ailleurs (via la famille (1) ou la haute fonction publique), les marchés financiers pourraient contribuer à dynamiser les entreprises en cassant les rentes détenues par les dirigeants d’entreprise actuels, générant ainsi des gains de productivité synonymes de hausse des salaires et de l’emploi.
Si Landier et Thesmar ont donc raison de démystifier les marchés financiers, leurs explications des réticences françaises actuelles sont beaucoup plus discutables. En gros, les Français ne seraient pas naturellement opposés aux profits, mais seraient en réalité coupables d’une erreur collective d’appréciation : ayant observé que les 30 Glorieuses étaient associées à des marchés financiers faibles et un Etat fort, alors même que c’était aussi une période de reconstruction, les Français ne seraient pas capables de voir que cette potion magique ne fonctionne plus dans la période normalisée que nous vivons aujourd’hui.
Pour nous en convaincre, les auteurs s’adonnent à un exercice d’histoire de la culture économique française qui n’a bien sûr pas autant de valeur que les études scientifiques dont il était question précédemment. Ils décrivent un marché financier très démocratisé avant-guerre, en se fondant principalement sur les travaux de Pierre-Cyrille Hautcoeur. Il y avait en effet autant de détenteurs de titres financiers en 1914 qu’au début des années 1980. Faut-il en conclure que la finance et le profit étaient très populaires à l’époque ? Peut-être pas autant que semblent le penser nos auteurs si l’on regarde la répartition de ces titres au sein de la population française de l’époque. A cet égard, les travaux de Thomas Piketty sur les hauts revenus, étrangement jamais cités dans le livre, sont d’une grande aide : il estime qu’au début du siècle le patrimoine des « 200 familles » (i.e. les foyers qui appartiennent au 10000ème de la population disposant des plus gros patrimoines) était environ 600 fois supérieur au patrimoine des « classes moyennes supérieures » (i.e. les foyers riches, donc faisant partie des 10% de la population les plus riches en patrimoine, mais pas trop, donc ne faisant pas partie des 5% de la population les plus riches en patrimoine), alors que ce ratio n’était plus que de 50 en 1994, la véritable rupture se situant sans surprise durant les années 1940. Sachant que le patrimoine est d’autant plus composé de titres financiers qu’il est gros, ces estimations minorent certainement la réalité concernant la répartition de la détention des titres financiers avant-guerre. Conclusion : à moins de considérer qu’un franc égale une voix, le marché financier français de la Belle Epoque n’avait rien de démocratique !
C’est d’ailleurs une constante du livre de choisir comme unique indicateur de la popularité des marchés financiers le nombre de détenteurs d’actions sans jamais considérer la concentration de ces détentions d’actions. Or, que l’on regarde les Etats-Unis ou la France, cette concentration est largement plus forte que la concentration des revenus : aux Etats-Unis en 1997, le centième de la population détenant directement ou indirectement (via fonds de pension, organismes de placement ou assurance-vie) le plus d’actions, détenait plus de 50% de la capitalisation totale. En France en 1997, ce chiffre était légèrement inférieur à 50%.
Pourquoi en est-il ainsi ? Il y a des raisons qui ne sont pas propres aux actions : parce que le patrimoine s’hérite et parce que les riches épargnent une part plus importante de leur revenu, le patrimoine est toujours plus concentré que le revenu. Néanmoins, les actions sont un titre bien particulier : elles sont censées donner un pouvoir sur la direction de l’entreprise, mais pour réellement compter au moment des décisions importantes il faut disposer d’une part suffisamment importante du capital d’une entreprise. On peut répondre à cela que les actionnaires peuvent s’associer via des fonds de pension. Mais là encore, en empruntant les concepts de la théorie de l’information, cela ne consiste qu’à faire surveiller un agent par un autre agent ! Autrement dit, si je ne fais pas confiance aux managers pour bien gérer l’argent que j’ai investi, pourquoi faudrait-il a priori que je fasse confiance à mon gestionnaire de patrimoine ? In fine, ce n’est donc pas parce que les actionnaires sont nombreux que le pouvoir est réparti de manière égalitaire.
Enfin, les auteurs n’évoquent que très succinctement les effets délétères des diverses crises financières qui ont émaillé la période : emprunts russes, crise boursière des années 30. Dans la mesure où ces évènements sont trop récents et imprévisibles pour qu’il soit garanti que rien de tel ne se reproduira, on peut comprendre cette réticence des Français à placer leur épargne en bourse. La survenance d’évènements rares mais très destructeurs est d’ailleurs un des principaux candidats dans la littérature théorique pour expliquer le dédain inexplicable pour les titres d’actions, en France comme ailleurs.
Ceci nous amène à leur conclusion selon laquelle la manière de réconcilier les Français avec le profit serait de favoriser l’éclosion des fonds de pension. En augmentant le nombre de Français propriétaires de nos entreprises, cela permettrait de modifier l’équilibre politique en faveur du profit. Or en réalité il est peu probable que l’on puisse créer en France une société de rentiers véritablement démocratique, pour les raisons citées plus haut : le pouvoir des actionnaires est dans les faits un pouvoir laissé à la fraction la plus riche de la population. Aux Etats-Unis, ce modèle est légitime car dans l’imaginaire américain, l’actionnaire, c’est Warren Buffett ou Bill Gates, des self-made-men auxquels on s’identifie facilement, alors qu’en France on pense plutôt à Ernest-Antoine Seillière et les rares exemples de réussite fulgurante sont considérés avec suspicion. Cet argument d’économie politique pour les fonds de pension est donc pour le moins douteux (2).
Que peut-on donc retenir de ce livre ? Certainement la peinture qu’il fait de nos dirigeants actuels. Lorsqu’il s’agit de grandes entreprises, les patrons sont trop souvent issus des mêmes cercles (haute administration, grandes écoles). Quant aux patrons de PME, ils sont trop souvent issus de la famille du fondateur. Tous s’abritent derrière la défense de l’intérêt général pour défendre leurs rentes. Mais pour changer cet état de fait, il n’y a pas qu’une seule politique possible telle qu’elle est proposée dans ce livre, qui consisterait à construire une société de rentiers doublée d’un marché du travail dérégulé, soit une intelligente politique de droite. Une autre solution passerait par une concurrence plus forte sur le marché des biens (3), une politique fiscale encourageant la mobilité du capital (4) et un système éducatif d’élite moins malthusien.
NOTES :
(1) Une étude récente de John Van Reenen et Nick Bloom portant sur des moyennes entreprises industrielles américaines et européennes conclut qu’environ 40% de l’écart de productivité entre entreprises françaises et américaines provient des trop nombreuses transmissions familiales d’entreprises en France.
(2) Ceci ne préjuge pas de l’inéquité des fonds de pension par ailleurs, pour autant qu’ils investissent dans des titres moins coûteux en acquisition d’informations pour l’investisseur (comme c’est le cas aux Pays-Bas) et/ou qu’ils soient gérés par des autorités publiques ou parapubliques (comme c’est le cas en Suède).
(3) Le cas du commerce de détail est ici particulièrement frappant, puisqu’une libéralisation dans ce secteur pourrait probablement créer des centaines de milliers d’emplois. On peut lire à ce sujet la toute récente étude de Philippe Askénazy et Katia Weidenfeld.
(4) A cet effet, le rôle de l’impôt sur les successions est capital et trop rarement souligné.
5 commentaires:
Bravo pour ce nouveau blog plein d'humour, sur un sujet qui en manque souvent!
Pour revenir au sujet de l'article, le livre de Thesmar et Landier défend la thèse selon laquelle tout irait (un peu) mieux si les Français redevenaient capitalistes et actionnaires de leurs entreprises. C'est une idée qui revient souvent en ce moment, et qui est à mon avis faussement assimilée au libéralisme.
Dans une économie de marché vraiment libre n'y aurait aucune raison d'associer capitalisme, fonds de pension et patriotisme économique :
- les gens épargneraient librement sous la forme qu'ils préfèrent (au lieu d'être incités fiscalement à investir dans leur résidence principale)
- ceux qui souhaitent épargner en actions le feraient indifféremment en France ou à l'étranger (au lieu d'être incités fiscalement à investir en actions françaises)
- ils choisiraient le véhicule de leur épargne, gestion collective ou actionnariat direct (au lieu d'être incités fiscalement à investir dans des fonds de pension administrés et réglementés de type 401K)
L'idée "d'inciter" les Français à être plus capitalistes, à investir de préférence dans "leurs" entreprises, et ce via des "fonds de pension" n'est donc pas plus libérale que le fait de les obliger à cotiser à un système de retraites par répartition. Mais curieusement, quand on observe que les anglo-saxons ont un système d'épargne retraite basé sur des fonds de pension, on attribue ses défauts au libéralisme et on oublie de dire que ce système est en réalité très encadré.
Il existe effectivement déjà des incitations fiscales à investir en actions européennes (c'est notamment le cas des PEA en France). Idem pour l'incitation fiscale à investir via des organismes collectifs.
Mais il y a des raisons de penser que même dans une économie complètement libre, les épargnants investiraient prioritairement dans les actions des pays qu'ils connaissent bien (c'est ce qu'on appelle le "home bias") et les fonds de pension permettraient tout de même de faire l'économie d'une acquisition d'informations couteuses (tout le monde ne connaît pas la formule du CAPM par coeur !).
Merci de ce site!
A propos de la dérégulation du marché des biens, ça fait vraiment plaisir de lire enfin des études sérieuses et des vraies pistes de réflexion.
Les gens n'ont pas idée du nombre de barbelés qui entravent un commerce simplement libre, quoi. Le truc du cepremap sur le commerce de détail, je l'ai dévoré.
Il y a aussi les taxis, les coiffeurs, les entreprises de spectacle (vous savez sûrement que la CJCE nous a condamnés au sujet de la licence d'entrepreneur de spectacles), etc., etc., etc.
Bon, je mets plein de trucs en vrac sûrement très différents du point de vue de l'économiste, mais je suis triste que la notion de "libéralisme" ne soit perçue que sous l'angle du droit du travail en France (parce qu'en gros c'est +/- ça dans toutes les discussions : parler de libéralisme revient à débattre des licenciements).
Alors que libéraliser ça pourrait déjà, tout simplement, commencer par lever toutes ces barrières ridicules, avant même de toucher au droit du travail...
Et désolée si la réponse n'est donc pas très "économique", c'est une juriste qui écrit!
Bon vent!
coline: Tout à fait d'accord sur le fait que la question du libéralisme se limite trop souvent à des débats sur le travail qui est un marché tout de même très particulier, qu'il soit vu avec les lunettes de l'économiste ou du juriste.
Par un effet de généralisation abusive, il est devenu très facile de défendre n'importe quel type de rente en brandissant l'étendard: "Le monde n'est pas une marchandise".
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