La crise financière des subprimes a conduit de nombreux commentateurs à blâmer la complexité des nouveaux produits financiers, dont l'intime fonctionnement échappe à la majorité des banquiers et des investisseurs. Ceux-ci les ont utilisés tant qu'ils généraient des profits mais se sont trouvés bien démunis lorsque la débâcle financière de l'automne 2008 les a obligés à démêler l'enchevêtrement de produits ultrasophistiqués dans lequel ils s'étaient fourvoyés. Si le commun des mortels n'a certes pas à manipuler ces obscurs outils, il reste que, comme tout trader, il est hautement probable qu'il ait à prendre des décisions financières d'épargne, de crédit, d'emprunt, à un moment ou à un autre de sa vie. Si le banquier chevronné ne comprend pas toujours les produits dans lesquels il investit, qu'en est-il du petit épargnant et de son livret?

I/ Un peu de théorie

Avant de tester vos connaissances en finance, commençons par un petit détour par la théorie économique de l'épargne et du crédit. L'économie explique l'épargne des individus par le désir de consommer à chaque période de la vie. Il est rationnel d'épargner aujourd'hui si dans quelques années on souhaite consommer au-delà de son revenu disponible alors. A l'inverse, un individu souhaitant consommer aujourd'hui plus que son revenu ne le lui permet, s'endettera puis remboursera dans le futur. Pour comprendre ces décisions d'épargne, le cadre théorique classique fait l'hypothèse que chaque individu considère l'ensemble de sa vie, estime combien il souhaitera consommer lors de chaque période, évalue ses revenus futurs, les taux d'intérêts pour épargner et emprunter qui prévaudront à chaque période, l'inflation, son espérance de vie, bref tout ce qui influencera sa consommation présente et future, puis décide d'un profil de consommation/épargne. Par exemple, il choisira de s'endetter jeune pour payer ses études, son premier logement, puis accumulera de l'épargne, qu'il utilisera enfin à sa retraite lorsque ses revenus seront plus bas mais qu'il souhaitera garder une consommation proche de celle qu'il avait lors de sa vie active. Ses décision sont optimales de son point de vue et il ne peut que porter un regard satisfait sur sa consommation à chaque âge de la vie, étant données ses contraintes de revenu. En d'autres termes, il fait au mieux et il y réussit parfaitement bien. Si de nombreux raffinements permettent d'obtenir des modèles plus réalistes où les individus ont du mal à planifier et ne prennent pas nécessairement des décisions optimales, il reste que chacun suppose de la part des individus une parfaite compréhension du problème qui se pose.
Des économistes, peut-être sceptiques quant à cette hypothèse, ont cherché à évaluer les connaissances financières de base des individus. En effet, si une majorité de personnes ne comprend pas la signification d'un taux d'intérêt, il semble encore plus douteux de supposer qu'elles sont capables de résoudre des problèmes complexes dont le taux d'intérêt n'est qu'une variable. Au-delà de la curiosité scientifique, cette question, a, comme nous le verrons, des implications importantes en politique publique.


II/ De la pratique

Annamaria Lusardi est une des spécialistes de ce domaine de recherche. Dans un article de 2006, co-écrit avec Olivia Mitchell, elle présente les résultats d'un sondage où trois questions simples ont été posées à des Américains âgés de plus de 50 ans. Ces individus ont donc déjà été confrontés à des décisions financières, surtout aux Etats-Unis où la retraite par capitalisation impose de réfléchir à ces problèmes. Les questions sont les suivantes:

1/ Supposez que vous avez $100 sur votre compte d'épargne, et que le taux d'intérêt est de 2% par an. Après 5 ans, combien, à votre avis, y aura-t-il d'argent sur ce compte, si vous l'avez laissé fructifier: plus de $102, exactement $102, moins de $102.

2/ Imaginez que le taux d'intérêt sur votre compte d'épargne est de 1% par an et que l'inflation est de 2% par an. Après 1 an, serez-vous capable de consommer plus, autant, ou moins qu'aujourd'hui avec l'argent sur votre compte?

3/ Pensez-vous que la proposition suivante est vraie ou fausse? "Achetez des actions d'une seule entreprise est généralement moins risqué qu'investir dans un fonds commun de placement?"

Tentez de répondre à ces questions, les réponses sont en bas du post. Les deux premières questions indiquent si les personnes interrogées comprennent deux principes de base pour toute décision d'épargne, le taux d'intérêt et l'inflation. La dernière évalue si elles connaissent la diversification des risques, élément crucial de la prise de décision en finance. Ces questions sont simples et très éloignées de la complexité liée à une décision d'épargner ou de s'endetter. Lusardi et Mitchell observent que 67% des personnes interrogées répondent correctement à la première question. 75% réussissent à identifier la bonne réponse à la deuxième, et 52% à la troisième. Cependant, seuls 56% répondent correctement aux deux premières, et 34% aux trois questions. Ces pourcentages sont assez faibles si on se souvient que ces personnes ont dû prendre des décisions financières autrement plus complexes au cours de leurs vies. Par ailleurs, le sondage trouvait que seulement 31% des personnes avaient essayé de planifier leur retraite, et que seulement 19% avaient réussi. De plus, les personnes avec plus de réponses correctes aux trois questions étaient aussi celles qui épargnaient pour leur retraite.

Dans un autre article, en collaboration avec Peter Tufano, Lusardi étudie la question de l'endettement des individus, plutôt que leur capacité à épargner pour leur retraite. En effet, de nombreuses personnes s'endettent lourdement, bien au-delà de leurs capacités à rembourser. Le surendettement en France est en forte croissance, et de nombreux ménages sont en situation financière délicate. Les organismes de crédits sont souvent critiqués pour proposer des prêts qui poussent à l'endettement. Cependant, si les ménages comprenaient le fonctionnement de ces prêts, et étaient capables d'en estimer les conséquences sur leurs finances, on peut estimer que beaucoup de situations de surendettement seraient évitées.

Lusardi et Tufano tentent donc d'estimer si le fonctionnement des crédits est bien compris par la population. Pour cela, ils posent de nouveau trois questions simples:

1/ Supposez que vous devez $1000 sur votre carte de crédit et que le taux d'intérêt est de 20% par an. Si vous ne remboursez pas d'argent, au bout de combien de temps votre dette aura-t-elle doublé: 2 ans, moins de 5 ans, de 5 à 10 ans, plus de 10 ans, ne sait pas, ne préfère pas répondre.

2/ Vous avez une dette de $3000 sur votre carte de crédit. Vous remboursez chaque mois $30. Si le taux d'intérêt est de 1% par mois, et que vous ne dépensez pas plus d'argent avec votre carte, au bout de combien de temps votre dette aura-t-elle disparu: moins de 5 ans, entre 5 et 10 ans, entre 10 et 15 ans, jamais, ne sait pas, ne préfère pas répondre.

3/ Vous achetez quelque chose qui coûte $1000. Vous avez deux options pour le payer: a) payer 12 remboursements de $100 chaque mois; b) emprunter au taux annuel de 20% et rembourser $1200 dans un an. Laquelle des deux options est la plus avantageuse?

La première question révèle si la personne est capable de faire un calcul impliquant un taux d'intérêt; la deuxième, si la personne comprend la différence entre intérêts et dette; la troisième, un peu plus compliquée, si la personne comprend la valeur temporelle de l'argent.
Les réponses sont encore à la fin du texte. 36% des personnes répondent correctement à la question 1, 35% à la question 2, 7% à la question 3. Etant donnée la prépondérance des achats à crédits, ces résultats sont quelque peu préoccupants. Les résultats montrent aussi que certains groupes (les personnes âgées, les femmes, les minorités, les bas-revenus) réussissent moins bien ce court test. De plus, la plupart des personnes surévaluent leur capacité à répondre correctement. Enfin, il existe une forte corrélation entre le score au test et la manière dont les personnes gèrent leurs dettes. Ceux qui utilisent des crédits coûteux sont aussi ceux qui ne répondent pas correctement au test, et qui avouent avoir des difficultés à payer leurs dettes. Il semble donc que les connaissances évaluées par le test sont utiles pour bien gérer ses finances.

III/ Que faire?

Annamaria Lusardi a lancé la Financial Literacy Initiative pour promouvoir l’éducation sur les question financières. George W. Bush, suite à la débâcle des subprimes avait créé un Conseil spécial sur le sujet. Operation HOPE, une ONG américaine, offre des cours sur le sujet. La plupart des pays de l’Union Européenne ont leurs propres programmes. En France, Finances et pédagogie propose des formations sur le thème de l’argent dans la vie.

Si le lien entre maîtrise financière et capacité à planifier, épargner et s’endetter sans excès, a été fait à plusieurs reprises, peu d’évaluations rigoureuses de ces programmes existent, et les résultats sont mitigés (lire ici une revue de littérature). L’hebdomadaire The Economist, dans un article consacré au sujet en 2008, citait le célèbre économiste Richard Thaler, spécialiste des comportements irrationnels en finance, pour qui l’éducation financière ne représente pas une solution. Il avouait lui-même avoir des difficultés à connaître les bonnes décisions à prendre, preuve que l’éducation ne suffisait pas. Il suggère que l‘Etat devrait s’assurer que ces décisions sont simples, et offrir des options par défaut. Celles-ci permettent aux individus de ne pas faire de choix sans se retrouver dans des situations délicates. Elles offrent un filet de sécurité à chacun. Le système de retraite suédois contient un exemple de ces options par défaut: chaque citoyen doit choisir un fond de pension où investir une partie de ses cotisations retraite. Si aucun choix n’est fait, il existe un fond par défaut, d’ailleurs choisi par une écrasante majorité des actifs, si bien que chacun est assuré de bien placer son argent en prévision de sa retraite.

En conclusion, il est clairement établi que les faibles connaissances des principes les plus élémentaires de la finance sont un handicap pour prendre les bonnes décisions de crédit, d’épargne et de retraite. Des solutions pour le corriger commencent à émerger dans la littérature économique. Plusieurs articles suggèrent que des incitations à épargner, ainsi que l’information délivrée au travers de séminaires, ont des effets sur les décisions des individus. Il est donc possible de créer des programmes comblant leurs lacunes financières, en fournissant les bonnes incitations et l’information pour comprendre l’importance des décisions financières. La difficulté consiste alors à choisir soigneusement les détails de tels programmes. Il apparaît en effet que la manière de présenter ces incitations influence significativement leur succès. De même, il est important de ne pas chercher à inculquer des connaissances de base un tant soit peu trop complexes. Ce récent article montre qu’un cours dispensant des règles toutes faites à de petits entrepreneurs plutôt que des rudiments de comptabilité a plus de chances d’être suivi d’effets sur leur comptabilité.

Les réponses:
Premier ensemble de questions: 1/ plus de $102, 2/ moins, 3/ fausse
Deuxième ensemble: 1/ moins de 5 ans, 2/ jamais, 3/ b

_Emmanuel_

La crise financière a forcé les Etats à intervenir pour éviter une débâcle générale du système bancaire. Les Etats-Unis ont ouvert la marche avec le plan Paulson, puis le Royaume-Uni a suivi, entraînant l’ensemble des pays de l’Union Européenne. Les Etats-Unis, constatant que leurs annonces n’avaient pas stoppé la crise et inspirés par le plan de sauvetage britannique, ont dû revoir leur approche. Les gouvernements ont ainsi hésité sur la marche à suivre face à cette situation exceptionnelle, créant de l’incertitude sur les marchés qui n’en avaient pourtant pas besoin. Cependant, quelques années plus tôt, un petit pays d’Europe du Nord subissait une véritable tempête financière et adoptait un train de mesures qui se révélèrent bénéfiques. Le plan de sauvetage britannique, qui a inspiré ceux des américains et des européens, est en fait directement inspiré de celui alors mis en place par la Suède. Le modèle suédois aurait-il encore frappé, résolvant en toute discrétion et seize ans avant tout le monde ce qui aujourd’hui menace de nombreuses économies ?

I/ La crise financière suédoise de 1992

La Suède est une petite économie ouverte qui dépend énormément de ses exportations. La banque centrale, avant la crise, observait donc une politique de taux de change fixe afin d'éviter que les variations de taux de change n'affectent le prix des exportations à l’international. Quand les exportations représentent un revenu important pour le pays, on comprend les motivations de ce choix (voir les plaintes répétées d’Airbus à ce sujet lors de la chute du dollar ; si la BCE alignait l’euro sur le dollar ces plaintes n’existeraient plus). Par ailleurs, l'objectif principal du gouvernement était de maintenir un faible taux de chômage. Lorsque, dans les années soixante, la productivité des principales industries suédoises a ralenti, le gouvernement a agi afin de respecter cet engagement. Pour cela, il a augmenté ses dépenses, payant pour la reconversion des chômeurs et augmentant considérablement l’emploi dans le secteur public. Cette coûteuse politique a creusé le déficit, forçant le gouvernement à emprunter de l’argent sur les marchés internationaux et à augmenter l’impôt sur le revenu. Le très faible taux de chômage a aussi nourri une inflation des salaires, les puissants syndicats pouvant ainsi plus facilement négocier des augmentations.

La situation était donc la suivante : il était nécessaire de maintenir le prix des exportations fixes tandis que les salaires s’envolaient. La solution passait nécessairement par une dévaluation de la monnaie, qui fut utilisée de nombreuses fois. Malheureusement les syndicats anticipaient ces dévaluations qui réduisaient le pouvoir d’achat des suédois et demandaient des salaires encore plus élevés, préparant ainsi la prochaine dévaluation. Dans les années 1980, le gouvernement décida de casser la spirale inflationniste et de favoriser la croissance en adoptant une série de réformes.

Une de ces réformes consista à déréguler les marchés financiers en renonçant au contrôle des taux d’intérêts et de la quantité de crédits sur le marché. Le marché fut donc complètement libéralisé en 1985. Evidemment les entreprises qui auparavant n’avaient pas accès au crédit se dépêchèrent d’emprunter, créant un boom sur le marché du crédit (cela vous rappelle-t-il quelque chose ?). Les banques suivirent, empruntant à l’étranger pour ensuite prêter aux ménages et aux entreprises. Ceci était d’autant plus rentable que les taux suédois étaient beaucoup plus élevés que les taux étrangers. Ceci poussait, outre les banques, les entreprises suédoises à aussi emprunter à l’étranger, devenant ainsi de plus en plus exposées au risque de change. Les consommateurs, de leur côté, profitaient à plein de leurs nouvelles capacités d’emprunt. Les prix du logement augmentèrent fortement, doublant en 10 ans. Rétrospectivement, il est probable que les banques, plongées dans cet environnement nouveau pour elles, n’ont pas saisi les risques qu’elles prenaient (1).

Tous les ingrédients pour une crise étaient donc en place : des banques empruntant massivement en monnaie étrangère, prêtant tout aussi massivement en couronnes, alimentant une bulle immobilière, avec un taux de change fixe intenable face à la pression de l’inflation. A première vue, l’économie suédoise se portait bien : en 1989 le taux de chômage était de 1,4%, en août 1989 la bourse atteignit un pic, 42% au-dessus de son niveau de début d’année. Il suffisait cependant d’un choc externe pour déclencher la crise. Ce choc se produisit lors de la réunification de l’Allemagne : les taux d’intérêt allemands augmentèrent, forçant la Suède à faire de même pour matinenir son taux de change fixe (2).

Emprunter devint donc plus cher, ce qui mit un terme à la bulle immobilière. En cinq ans, de 1990 à 1995, les prix chutèrent de 25%, et de 42% pour l’immobilier d’entreprise. Les banques, habituées à des taux de défaut sur leurs prêts de 0,2 à 0,5%, les virent grimper à 5% en 1992. Le célèbre spéculateur George Soros s’attaqua alors aux taux de change fixes en vigueur en Europe et força la banque centrale suédoise à laisser flotter sa monnaie. La couronne, surévaluée, chuta brutalement. En 1993, le taux de défaut des prêts atteignit 11%, frappant de plein fouet les banques, surtout celles qui avaient emprunté à l’étranger. Les banques firent progressivement faillite, prises entre des individus incapables de payer leurs dettes, et leurs propres dettes en monnaie étrangère dont la valeur avait fortement augmenté. L’Etat injecta d’abord du capital ou accorda des garanties pour que les banques puissent emprunter. Malgré ces précautions, une banque appelée Gota Bank fit faillite en 1992. L’Etat garantit immédiatement tous ses dépôts puis étendit cette garantie à toutes les banques quelques semaines plus tard. Il procéda également à des nationalisations pour sauver les banques, qui le conduisirent à posséder près de 22% des actifs bancaires du pays. Le système bancaire était sauvé et, à l’instar d’un plan Paulson, l’Etat créa une banque qui absorba tous les « mauvais actifs » des banques qui avaient fait faillite. Le gouvernement, en entrant massivement au capital de certaines banques, suivit une politique visant à sauver les banques plutôt que leurs propriétaires. Chaque öre (centime pour les non-scandinaves) de capital apporté par l’Etat impliquait de laisser ce dernier devenir actionnaire. Seules les banques ayant vraiment besoin de cet argent se présentèrent donc, les autres préférant ne pas perdre le contrôle de leurs établissements. Le gouvernement fit aussi appel à des consultants suédois et étrangers spécialisés dans les crises bancaires, pour ne pas perdre de temps et fit payer la coûteuse facture aux banques qui demandaient de l’aide. L’Etat évita donc de subventionner des banques qui n’en avaient pas besoin. La plus grande banque du pays, SEB, décida ainsi de se passer de l’aide de l’Etat, ses actionnaires préférant puiser dans leurs poches.

Les « mauvais actifs » (parc immobilier, entreprises en faillite) placés dans une « mauvaise » banque, appelée Securum et détenue à 100% par l’Etat mais gérée intelligemment et indépendamment du pouvoir politique, furent revendues progressivement. Les ventes et restructurations d’entreprises furent terminées en 1997, amenant de l’argent dans les caisses de l’Etat, et Securum fut liquidée. La crise financière suédoise prit fin. L’Etat dépensa beaucoup, mais obtint des parts dans des banques et donc des dividendes qui lui rapportent toujours de l’argent, ainsi que le produit des ventes d’actifs. Au final, il a été estimé que le coût total pour le pays fut de 2,1% de PNB, une quantité jugée raisonnable pour éviter une faillite généralisée des banques. Ce coût est purement comptable. Pour être juste, il faudrait y ajouter trois années de récession, un taux chômage qui explose en un an et d’importantes difficultés de crédit pour les entreprises. D’un autre côté l’économie se remit assez vite et connut même une belle embellie, portée par des conditions mondiales favorables. Le graph ci-dessous montre l'évolution du taux de chômage en Suède, on voit bien le choc dû à la crise, puis le redémarrage de l'économie.


II/ Leçons

Comme pour la crise actuelle, le mot clé semble être dérégulation. Si l’Etat suédois n’avait pas libéralisé les marchés financiers, rien de tout ceci ne serait arrivé. Mais en est-on si sûr ? Peter Englund, un économiste suédois qui a étudié de près la crise et faisait partie du comité gouvernemental sur la crise, trouve cette idée beaucoup trop simpliste. D’après lui la responsabilité revient à un effet combiné de politiques économiques (dépenses effrénées, taux de change fixe, inflation débridée, et dérégulation) et non pas à un seul de ces facteurs. Quelles qu’en soient les causes, les deux crises ont reposé sur des bulles immobilières et ont eu des effets similaires, avec des banques en faillite nécessitant l’intervention de l’Etat. La solution adoptée par le gouvernement suédois à l’époque a cependant été différente de celle choisie par le Trésor américain qui avait d’abord choisi de ne pas rentrer au capital des banques, mais simplement de reprendre leurs actifs « toxiques ». Ce plan initial avait d’ailleurs été critiqué par de nombreux économistes, en grande partie pour ne pas exiger en retour du rachat des actifs toxiques dont personne ne veut des actions de la banque. Le Royaume-Uni a été le premier à choisir de recapitaliser les banques directement, une utilisation de l’argent du contribuable jugée plus judicieuse par beaucoup, mais aussi plus adaptée à la crise. Les Etats-Unis ont finalement suivi l’exemple anglais. La Suède avait aussi opté pour ce double mécanisme qui consista à prendre à son compte les actifs qui plombaient les banques et à entrer dans leur actionnariat, leur fournissant ainsi du capital. La réussite de l’opération de sauvetage suédoise a aussi reposé sur plusieurs critères : l’Etat a tout d’abord très vite imposé aux banques d’estimer de manière réaliste leurs pertes en renforçant les règles pour l’évaluation des actifs. De cette manièren, il a apporté de la transparence et de la confiance, le marché étant capable de prendre la mesure de la crise. Il a aussi, au travers de Securum, agi rapidement pour restaurer l’économie, liquidant les entreprises non viables, apportant des liquidités à celles qui pouvaient être sauvées et acquérant des parts de leur capital.

Le parallèle entre la crise suédoise et celle d’aujourd’hui a été fait à plusieurs reprises dans les médias et sur des blogs. Elles semblent en effet appeler les mêmes remèdes, même si leurs causes ne sont pas exactement identiques, au-delà de la frénésie des banques à prêter trop d’argent à des individus pas toujours solvables (les Etats-Unis n’ont souffert ni d’un taux de change fixe, ni d’inflation, ni de spéculation sur leur monnaie). La bonne gestion de la crise a reposé sur quelques idées simples. Tout d’abord, la transparence quant aux pertes bancaires. Il semble malheureusement que ce point pose justement problème actuellement. Les actifs « toxiques » suédois étaient principalement constitués d’immobilier et d’entreprises qui pouvaient être évalués, tandis que les banques américaines se retrouvent avec des produits financiers complexes dont la valeur est inconnue. Personne ne sait exactement quelles pertes les banques vont afficher tant elles sont emmêlées dans ces montages. Dans ces conditions, le marché a du mal à se faire une opinion quant à l’ampleur réelle de la crise. Deuxièmement, le gouvernement a agi vite et dans un climat de consensus avec l’opposition. Il a rapidement fourni les liquidités nécessaires et personne n’a douté qu’il apporterait son soutien à toute banque jugée en difficulté. Les Etats-Unis comme l’Europe ont tergiversé avant d’agir. Le Trésor américain a laissé plongé Lehman Brothers, puis les républicains ont fait capoter le premier plan Paulson, les allemands n’ont pas voulu d’une approche européenne coordonnée, puis les anglais ont agi seuls, donnant finalement des idées à leurs camarades européens. Troisièmement, le gouvernement suédois a compris que pour rendre le plan de sauvetage politiquement viable, il devait montrer aux contribuables que les propriétaires des banques n’étaient pas favorisés à leurs dépens. Là encore, le plan Paulson a fait les frais de ce genre de craintes. Finalement, la gestion des « mauvais » actifs a été confiée à des spécialistes qui purent travailler de manière indépendante, éloignés des pressions politiques. Cette gestion est généralement considérée comme un succès et a permis à l’économie de repartir sans être trop plombée pendant de trop longues années. Il reste à voir comment les Etats-Unis se débarrasseront de leurs actifs « toxiques ».

La crise suédoise apporte aussi une touche d’optimisme à l’atmosphère de fin du monde qui se répand parfois dans les médias. Il est possible de gérer une crise efficacement et à un coût raisonnable. Après la crise l’économie suédoise, jusqu’à aujourd’hui, est en bonne santé. Les prévisions qui avaient été faites durant la crise se sont révélées trop pessimistes, le marché de l’immobilier et le crédit se refaisant assez rapidement une santé. Les gouvernements ont aussi compris que leurs politiques économiques passées avaient engendré la crise et les citoyens, échaudés par la chute brutale du début des années 1990, ont accepté sans trop broncher les réformes nécessaires. Il est difficile de savoir où la comparaison s’arrête. Après tout, la crise bancaire ne concerna que les pays scandinaves, et jamais ne menaça le reste du monde. L’économie suédoise profita ensuite des bonnes conditions mondiales de la fin des années 1990. La configuration actuelle est différente, avec une crise généralisée touchant les plus importantes économies de la planète et qui menace de s’étendre aux pays émergents. Espérons que l’expérience suédoise n’aura pas été qu’une exception.

Notes :

(1) Comme me l’a fait remarquer Laurent, cette situation peut rappeler celle de l’Islande aujourd’hui dont les banques proposaient des taux plus élevées que le reste du marché, attirant des capitaux, mais n’étaient pas très regardantes sur la qualité de leurs investissements. A la différence de la Suède, l’Islande n’a cependant pas pu trouver de l’argent pour sauver ses banques. La Suède avait donc gardé une certaine crédibilité sur les marchés pour pouvoir emprunter et fournir des liquidités à ses banques. L’Islande, à court d’argent sur les marchés, a été obligée d’en appeler à ses partenaires occidentaux qui ont fait la sourde oreille, avant de se tourner vers la Russie.

(2) Le mécanisme est assez simple : si la Suède propose des taux plus faibles que les autres, les investisseurs vont s’en détourner et échanger leurs couronnes suédoises pour la monnaie d’autres pays. Il va y avoir afflux de couronnes sur le marché, ce qui va faire baisser leur valeur. Si le régime de taux de change n’est pas fixe, l’histoire s’arrête là car l’ajustement s’est fait par le taux de change. Avec un taux fixe, la banque centrale est obligée d’augmenter les taux d'intérêts pour éviter que les investisseurs ne se détournent du pays.

_Emmanuel_

Impossible de ne pas être familier aujourd’hui avec les affres des Lehman Brothers, Merrill Lynch, Morgan Stanley et autres UBS. Les pertes individuelles se chiffrent en dizaines voire centaines de milliards de dollars. Si l’on fait la somme de toutes ces pertes, Nouriel Roubini prédit même que le total des pertes des banques pourrait se situer autour de 2000 milliards de dollars, ce qui représente environ 15% du PIB américain ! Ce chiffre veut-il pour autant dire que les Etats-Unis ont perdu 2000 milliards de richesses réelles (capital physique, capital humain, etc.), un peu comme si une suite de bombes atomiques détruisait des usines et des maisons d'une valeur totale de 2000 milliards de dollars ? Bien évidemment non !

Pour bien comprendre l’impact réel de la crise, il faut simplement se poser la question suivante : quel est le service rendu par les institutions financières au sein d’une économie développée ? dans quelle mesure les capitaux de tous ordres nécessaires à cette fonction sont-ils aujourd’hui réduits par les faillites bancaires ?

La première question a une réponse simple : les institutions financières servent à prendre à ceux qui ont trop d’argent dans la poche (les épargnants) pour en donner à ceux qui n’en ont pas assez (les emprunteurs).

Quels sont les éléments nécessaires pour fournir un tel service ? Il faut d’abord évidemment du personnel et une technologie pour gérer des masses de monnaie gigantesques et pour contrôler le comportement des emprunteurs. La faillite de quelques banques (et même de beaucoup de banques) ne remet pas vraiment en cause la disponibilité de ces facteurs de production : les salariés et les machines peuvent a priori facilement être réutilisés dans une institution financière nouvellement créée.

Le problème c’est que ces éléments ne sont pas suffisants ; en effet, pour pouvoir recevoir l’argent des épargnants, il faut aussi être digne de leur confiance et pour cela montrer des gages : d’une part, le banquier devra travailler à acquérir une bonne réputation, d’autre part, il devra investir une part suffisante de son propre argent auprès des emprunteurs, autrement dit avoir des capitaux propres de taille suffisante. C’est à ce niveau-là que la faillite des banques pose problème : leur capital réputationnel est perdu à tout jamais tandis que la disponibilité d’individus avec suffisamment de richesse pour devenir un banquier crédible est mise à mal par la dépréciation des actifs financiers qui a au préalable conduit à la faillite de certaines banques. C’est dans cette mesure que les banques faillies ne sont pas remplaçables instantanément, tout du moins pour les opérations bancaires sophistiquées requérant le plus de confiance entre épargnants et institutions financières.

La conséquence réelle pour l’économie est que tant que les banques faillies ne sont pas remplacées, les emprunteurs auront plus de mal à trouver l’argent dont ils ont besoin pour réaliser des projets d’investissement pourtant souvent très rentables, et même parfois ne trouveront pas l'argent nécessaire pour couvrir des besoins temporaires de trésorerie. C’est à travers ces bons projets d’investissement perdus et ces faillites d'entreprises saines que la faillite bancaire a un effet sur le marché d'actions et un effet sur l’économie réelle, mais il ne sera certainement pas de l’ordre de 15% du PIB et surtout cet effet ne durera que tant que les banques n’auront pas retrouvé une crédibilité, à la fois individuellement et collectivement. Néanmoins, comme on peut le constater chaque jour en ce moment, cela pose un problème suffisamment important pour que les Etats renflouent autant que possible ces banques proches de la faillite.

Mais alors si les banques américaines perdent l’équivalent de 15% du PIB alors que l’économie dans sa totalité en perd beaucoup moins, cela veut dire que les pertes des banques sont l’occasion d’un processus massif de redistribution à l’intérieur de l’économie américaine. Il est certes extrêmement difficile de distinguer qui sont précisément les gagnants et les perdants : les perdants sont ceux qui ont acheté trop ou trop tard des maisons, des dettes gagées sur des maisons, et ainsi de suite, tandis que les gagnants sont ceux qui ont vendu beaucoup et assez tôt de ces mêmes actifs. Mais en moyenne ce seront en priorité les détenteurs d’un patrimoine important qui vont perdre le plus, pour la bonne et simple raison que seules des personnes ayant un patrimoine important sont dans la capacité de placer leur argent dans des combinaisons financières sophistiquées : la complexité engendre l’opacité, et une foule de petits épargnants est beaucoup moins à même de percer à travers cette opacité qu’une grande fortune qui aura à cœur de mettre les moyens nécessaires pour contrôler ces placements. Or, comme on le voit à chaque crise financière, ce sont toujours les placements les plus complexes qui perdent le plus de leur valeur lors de ces épisodes.

Cet effet redistributif est d’autant plus fort qu’en général (et surtout depuis les années 30) l’Etat garantit les dépôts faits auprès des banques en-dessous d’un certain montant, ce qui tend à protéger la plupart des déposants sauf les plus riches. L’existence de ce seuil est d’ailleurs justifiée par l’incitation qu’elle donne aux grandes fortunes à contrôler les institutions financières à qui elles confient leur argent.

Pour qui ne serait pas déjà convaincu par ces arguments, il suffit de considérer les effets de la crise de 1929 sur la part du patrimoine détenue aux Etats-Unis par le centième le plus riche de la population.


On y voit de manière très nette que la crise a largement et très rapidement entamé le patrimoine des plus riches aux Etats-Unis (-30% en deux ans, et ce relativement au patrimoine total !), ce qui semble corroborer les arguments que nous venons de développer. Surtout, cet effet semble très persistant et ce pour deux raisons : d'une part, les plus hauts patrimoines d'avant 1929 concernaient des rentiers, au sens où ils finançaient leur train de vie principalement par les revenus de leurs investissements financiers ; de ce fait, ces individus ont dû vendre une partie de leur patrimoine en catastrophe dans le but de conserver un train de vie correct à leurs yeux, réalisant ainsi des pertes irrécouvrables même à moyen-terme (i.e. une fois que l'économie reprenait); d'autre part la progressivité du système fiscal américain a elle-même beaucoup freiné la reconstitution de ces patrimoines très importants.

La crise actuelle va-t-elle conduire de la même façon à une redistribution aussi massive de la richesse ? Probablement non, tout simplement car l'intervention de l'Etat et des banques centrales telle qu'elle fonctionne depuis les années 30 vise justement à empêcher l'écroulement des institutions financières ! Mais par opposition, l'analyse de la crise de 1929 permet de mieux comprendre qui va le plus profiter des injections massives de liquidité et autres recapitalisations bancaires opérées par les Etats ces derniers temps : en voulant se préserver d’une récession qui toucherait tout le monde à court-moyen terme, l’Etat protège pour beaucoup plus longtemps les grandes fortunes. Vu sous cet angle, la crise pourrait donc légitimer auprès du public une plus grande progressivité du système fiscal dans un esprit donnant-donnant : cela ne serait pas le moindre des bouleversements engendrés par les faillites bancaires des dernières semaines…

_Laurent_

Qui n’a pas pris l’Eurostar un Vendredi soir ne peut se rendre compte à quel point les métiers de la finance sont devenus le principal débouché pour les élèves de grandes écoles et pour nombre de diplômés du 3ème cycle. En retour, cet exode a suscité une nouvelle forme d’implorations de la part desdits « exilés » : Sarkozyx, de grâce fais-nous revenir à Paris pour pouvoir enfin gagner plein de sesterces sans avoir à délaisser Bonnemine durant la semaine ! Autrement dit, il s’agirait de diminuer l’impôt sur le revenu pour qu’enfin la place parisienne devienne l’égal de la City. Bigre ! Une telle ambition est-elle bien raisonnable ? Existe-t-il de vraies raisons de s'inquiéter de cette fuite des cerveaux gaulois vers les bonus bretons ?

Pour ceux qui ne sont pas au courant, il faut mentionner à quel point le système financier européen est désormais intégré. En tête de pont du système, située sur quelques kilomètres carrés de la rive Nord de la Tamise : la City. Les transactions les plus importantes y sont décidées (c’est le plus souvent là-bas que les gros « deals » se font et se défont). Comme, évidemment, une telle structure a besoin de contact avec les clients, les banques d’affaires disposent d’antennes dans les plus grandes villes européennes, mais tous les employés doivent avoir passé du temps dans l’antenne centrale au préalable. Notons tout de même que c’est ici une description très stylisée : dans certaines « niches » (sur le trading de certains produits dérivés), la place de Paris n’est pas encore de second rang ; mais l’évolution générale est assez nette si l'on en croit le graphique suivant qui nous montre que les entreprises choisissent de plus en plus d'être cotées à Londres plutôt qu'à Francfort ou à Paris (représenté par Euronext) :


Y a-t-il une logique sous-jacente à une telle organisation ? Et bien oui, avec l’intégration quasi-complète des systèmes financiers européens et l’amélioration des transports, il était devenu de plus en plus rentable de centraliser bon nombre de métiers de la banque : avec une place centralisée, les « wannabe » golden boys savent très bien où aller s’ils veulent réaliser leurs ambitions et les banques peuvent plus facilement dénicher la perle rare.

Mais pourquoi donc est-ce Londinium et pas Frankonovurd ou Lutèce qui a le plus bénéficié de ce mouvement ? On ne peut écarter à l’avance une fiscalité supposée plus avantageuse (même si l’avantage fiscal n’est pas aussi net qu’on le croie généralement : les taux marginaux maximum d'impôt sur le revenu sont comparables, pas d'ISF mais une taxation maximale des plus-values plus forte (40% au Royaume-Uni contre 15% en France)) et une régulation des marchés financiers moins tatillonne qu’ailleurs, mais les principaux candidats sont certainement une tradition financière bien ancrée et surtout l’usage commun de la seule langue internationale, l’anglais.

A l’heure actuelle, quelle est donc la place de la France dans ce système d’offre de services financiers ? Principalement, la production de matière grise ! Notre pays bénéficie d’une tradition de sélection par les mathématiques qui fait émerger ces as des formules financières qui font le bonheur du trading contemporain. Mais c’est aussi que nos élites sont très tôt acclimatées à l’ambiance de travail qui règne dans les banques : grâce aux classes préparatoires, les deadlines résonnent comme autant de devoirs sur table et de khôlles à réviser jour et nuit pour ne pas perdre pied, et les situations de trading peuvent s’apparenter à ces problèmes mathématiques abscons qu’il faut savoir résoudre dans un temps très limité.

Cette division du travail pose-t-elle problème pour la France ? Dans une certaine mesure, non : les bénéfices de la centralisation des services financiers rejaillissent sur l’ensemble des pays européens, nos exilés ont une fâcheuse tendance à dépenser leur salaire sur notre territoire, et la présence physique de nombreux golden boys à Londinium n’est pas sans avoir des conséquences déplaisantes : coût de la vie très élevé (des prix au mètre carré plus de 2 fois plus élevés qu'à Paris selon l'indice de The Economist), dualisme très poussé du marché du travail, inégalités criantes, etc. En bref, il ne semble ni possible ni peut-être même souhaitable de faire de Paris l'égale de la City.

Tout est-il donc pour le mieux dans le meilleur des mondes ? Et bien pas tout à fait : le détournement des élites vers l’industrie financière au détriment des filières de l’économie réelle (ingénieurs, entrepreneurs) n’est pas sans poser un vrai problème à long terme (voir cet article de Thomas Philippon). Et c’est un souci qui est de plus en plus évoqué aux Etats-Unis même ! En effet, le propre de l’industrie financière est qu’elle est capable de s’approprier une grande partie des profits retirés de son activité : un trader contribue à établir la vérité des prix des actifs financiers mais c’est lui qui en bénéficie le plus via les profits d’arbitrage qu’il réalise ; un banquier d’affaires qui fait se rencontrer deux entreprises en vue d’une fusion est justement rémunéré en fonction de la taille de la fusion menée. En termes économiques, on dirait que la finance génère assez peu d’externalités positives : elle est très utile au fonctionnement de l’économie mais elle est correctement rémunérée pour cela.

Cela n’est malheureusement pas le cas pour d’autres activités professionnelles qui réclament une formation aussi longue que la finance. En particulier, les entrepreneurs et les ingénieurs font émerger des innovations sans en récolter tous les bénéfices : les connaissances se répandent si vite et les produits s’imitent si facilement qu’il est impossible de s’en approprier pleinement les fruits. Pour cette raison, ces carrières sont souvent moins attirantes que la finance alors même que leur contribution à la performance économique est au moins aussi importante.

Ce problème ne date pas d’hier certes : ainsi il est notable qu’en France, les grandes écoles qui mènent aux carrières de chercheur ou d’ingénieur (X, ENS, etc.) sont beaucoup plus subventionnées que les grandes écoles dédiées à la gestion et à la finance (HEC, ESSEC, etc.). A l'extrême, tout le système des corps d'Etat représente une gigantesque subvention des carrières générant le plus d'externalités positives, et tout ceci n'est donc pas dépourvu d'une certaine logique économique.

Mais le fait est que la finance a connu un très fort développement ces 25 dernières années, et le secteur est devenu de plus en plus demandeur de travailleurs qualifiés. La conséquence, c'est que les salaires dans la finance sont devenus de plus en plus intéressants par rapport à ceux offerts aux ingénieurs à formation égale, comme le montre le graphique suivant qui concerne les Etats-Unis, où cette évolution fut probablement la plus précoce :


La préférence de l’Etat pour les formations d’ingénieurs est donc logiquement de plus en plus détournée, puisqu'au sein des diplômés des grandes écoles, les carrières dans les secteurs de la finance sont de plus en plus prisées au détriment des carrières dans l’industrie ou la recherche : alors que les 2/3 des polytechniciens se tournaient vers l’industrie en 1994, ils ne sont plus que 45% aujourd’hui ; de même, alors qu’ils étaient 10% à travailler à l’étranger en 1994, ils sont aujourd’hui 24%. En effet, avec des connaissances de mieux en mieux rémunérées dans le monde entier et des coûts de transports moins élevés qu'auparavant, pourquoi se priver ?

Cette désincitation aux carrières d'ingénieur existe donc bien à la fois aux Etats-Unis et en Europe, à cette différence près qu'aux Etats-Unis, c'est sur le même territoire que sont formés les financiers et qu'ils exercent leur métier alors qu'en Europe, chaque pays a intérêt à attirer les cadres financiers (quitte à promettre de faibles taux d'imposition) en laissant les autres pays former ces personnes, si bien que la tendance à la dévalorisation des métiers d’ingénieur est potentiellement plus importante.

Dans notre cas précis, l'Angleterre n'a même pas à être aussi machiavélique, puisqu'elle bénéficie d'une attractivité « naturelle » qui repose finalement peu sur des décisions politiques avantageuses. En revanche, les pays d'Europe continentale se trouvent dans une situation où leurs investissements dans le supérieur, qui visent à développer l'esprit d'innovation, perdent en rentabilité du fait que ceux qui en bénéficient peuvent choisir des carrières générant moins d'externalités positives sans coût supplémentaire.

Pour prendre un exemple, la Suède a dû mettre un terme en 2001 à un programme de prêts étudiants dont les remboursements dépendaient du salaire perçu durant la vie active : la raison qui fut invoquée était que des bénéficiaires de plus en plus nombreux émigraient et n'étaient donc plus astreints à payer en fonction de leur revenu du moment (faute d'une coopération fiscale suffisante entre la Suède et les pays d'émigration), ce qui contribuait à déséquilibrer très fortement le budget d'une telle mesure.

C'est un exemple d'autant plus parlant que ce type de moyen de financement de l'enseignement supérieur est de plus en plus à la mode : en France, les travaux récents de Robert Gary-Bobo et Alain Trannoy ont contribué à populariser ce type de prêts étudiants, et de tels systèmes, qui existaient auparavant surtout dans les pays scandinaves, se sont développés en Australie, en Nouvelle-Zélande, au Canada, et même... en Angleterre depuis 2004 ! En effet, ce système permet à la fois de ne pas décourager par des droits d'inscription élevés les étudiants potentiels, et de faire financer l'université par ceux qui en profitent le plus. Pourtant, il est bien évident que ces mesures ne sont efficaces que si les bénéficiaires ne sont pas trop tentés de travailler dans un autre pays que celui de leur formation : en l'absence de coopération fiscale, il est difficile de faire payer l'université par ceux qui en profitent le plus.

En définitive, la forte présence des élites françaises à la City est problématique, non pas parce que ces dernières font de la finance en Angleterre au lieu d'en faire en France, mais parce que cette émigration détourne les éléments de notre système éducatif qui permettaient d'orienter les meilleurs élèves vers les carrières les plus "utiles".

Il existe malheureusement assez peu de solutions nationales à un tel problème, comme le suggère le cas suédois. Sans coopération des administrations fiscales qui permettrait à un pays de faire financer ses universités en partie par les revenus de ses diplômés qui travaillent à l'étranger, il reste difficile de construire un système éducatif résolument tourné vers l'esprit d'innovation.

Un bémol cependant : on peut toujours espérer que la nourriture et la météo anglaises fassent revenir nos golden boys vers des carrières moins lucratives mais plus généreuses...

_Laurent_

Augustin Landier et David Thesmar ont frappé fort avec le lancement de leur livre « Le grand méchant marché » en pleine campagne présidentielle. Il ne s’agira pas ici de faire un résumé du livre, ce qui a déjà été très bien fait par Econoclaste, ici et là. Mais s’agissant d’un sujet aussi médiatisé que « la finance ennemie de l’emploi », il est nécessaire de distinguer les éléments incontestables de leur thèse de leurs conclusions plus aventureuses et politiquement marquées.

Le livre commence par une succession de preuves théoriques et empiriques que la finance n’est pas l’ennemie de l’emploi et de la croissance. L’originalité repose ici sur les éléments économétriques de réponses à d’aussi vastes questions que : les marchés sont-ils myopes ? Y a-t-il des licenciements boursiers ? les offres publiques d’achat hostiles détruisent-elles de l’emploi ? Les fonds de pension et autres fonds de private equity appauvrissent-ils les salariés ?

La réponse va systématiquement contre la doxa française anti-finance, mais faut-il y croire ? La réponse est oui, à ceci près que la quasi-totalité de ces études a été réalisée sur données américaines. Les résultats de telles études seraient-ils qualitativement différents en France ? A priori non, et on peut même imaginer que les résultats seraient encore plus favorables aux marchés financiers en France : comme le capitalisme français se caractérise surtout par une reproduction de ses élites dirigeantes plus forte qu’ailleurs (via la famille (1) ou la haute fonction publique), les marchés financiers pourraient contribuer à dynamiser les entreprises en cassant les rentes détenues par les dirigeants d’entreprise actuels, générant ainsi des gains de productivité synonymes de hausse des salaires et de l’emploi.

Si Landier et Thesmar ont donc raison de démystifier les marchés financiers, leurs explications des réticences françaises actuelles sont beaucoup plus discutables. En gros, les Français ne seraient pas naturellement opposés aux profits, mais seraient en réalité coupables d’une erreur collective d’appréciation : ayant observé que les 30 Glorieuses étaient associées à des marchés financiers faibles et un Etat fort, alors même que c’était aussi une période de reconstruction, les Français ne seraient pas capables de voir que cette potion magique ne fonctionne plus dans la période normalisée que nous vivons aujourd’hui.

Pour nous en convaincre, les auteurs s’adonnent à un exercice d’histoire de la culture économique française qui n’a bien sûr pas autant de valeur que les études scientifiques dont il était question précédemment. Ils décrivent un marché financier très démocratisé avant-guerre, en se fondant principalement sur les travaux de Pierre-Cyrille Hautcoeur. Il y avait en effet autant de détenteurs de titres financiers en 1914 qu’au début des années 1980. Faut-il en conclure que la finance et le profit étaient très populaires à l’époque ? Peut-être pas autant que semblent le penser nos auteurs si l’on regarde la répartition de ces titres au sein de la population française de l’époque. A cet égard, les travaux de Thomas Piketty sur les hauts revenus, étrangement jamais cités dans le livre, sont d’une grande aide : il estime qu’au début du siècle le patrimoine des « 200 familles » (i.e. les foyers qui appartiennent au 10000ème de la population disposant des plus gros patrimoines) était environ 600 fois supérieur au patrimoine des « classes moyennes supérieures » (i.e. les foyers riches, donc faisant partie des 10% de la population les plus riches en patrimoine, mais pas trop, donc ne faisant pas partie des 5% de la population les plus riches en patrimoine), alors que ce ratio n’était plus que de 50 en 1994, la véritable rupture se situant sans surprise durant les années 1940. Sachant que le patrimoine est d’autant plus composé de titres financiers qu’il est gros, ces estimations minorent certainement la réalité concernant la répartition de la détention des titres financiers avant-guerre. Conclusion : à moins de considérer qu’un franc égale une voix, le marché financier français de la Belle Epoque n’avait rien de démocratique !

C’est d’ailleurs une constante du livre de choisir comme unique indicateur de la popularité des marchés financiers le nombre de détenteurs d’actions sans jamais considérer la concentration de ces détentions d’actions. Or, que l’on regarde les Etats-Unis ou la France, cette concentration est largement plus forte que la concentration des revenus : aux Etats-Unis en 1997, le centième de la population détenant directement ou indirectement (via fonds de pension, organismes de placement ou assurance-vie) le plus d’actions, détenait plus de 50% de la capitalisation totale. En France en 1997, ce chiffre était légèrement inférieur à 50%.

Pourquoi en est-il ainsi ? Il y a des raisons qui ne sont pas propres aux actions : parce que le patrimoine s’hérite et parce que les riches épargnent une part plus importante de leur revenu, le patrimoine est toujours plus concentré que le revenu. Néanmoins, les actions sont un titre bien particulier : elles sont censées donner un pouvoir sur la direction de l’entreprise, mais pour réellement compter au moment des décisions importantes il faut disposer d’une part suffisamment importante du capital d’une entreprise. On peut répondre à cela que les actionnaires peuvent s’associer via des fonds de pension. Mais là encore, en empruntant les concepts de la théorie de l’information, cela ne consiste qu’à faire surveiller un agent par un autre agent ! Autrement dit, si je ne fais pas confiance aux managers pour bien gérer l’argent que j’ai investi, pourquoi faudrait-il a priori que je fasse confiance à mon gestionnaire de patrimoine ? In fine, ce n’est donc pas parce que les actionnaires sont nombreux que le pouvoir est réparti de manière égalitaire.

Enfin, les auteurs n’évoquent que très succinctement les effets délétères des diverses crises financières qui ont émaillé la période : emprunts russes, crise boursière des années 30. Dans la mesure où ces évènements sont trop récents et imprévisibles pour qu’il soit garanti que rien de tel ne se reproduira, on peut comprendre cette réticence des Français à placer leur épargne en bourse. La survenance d’évènements rares mais très destructeurs est d’ailleurs un des principaux candidats dans la littérature théorique pour expliquer le dédain inexplicable pour les titres d’actions, en France comme ailleurs.

Ceci nous amène à leur conclusion selon laquelle la manière de réconcilier les Français avec le profit serait de favoriser l’éclosion des fonds de pension. En augmentant le nombre de Français propriétaires de nos entreprises, cela permettrait de modifier l’équilibre politique en faveur du profit. Or en réalité il est peu probable que l’on puisse créer en France une société de rentiers véritablement démocratique, pour les raisons citées plus haut : le pouvoir des actionnaires est dans les faits un pouvoir laissé à la fraction la plus riche de la population. Aux Etats-Unis, ce modèle est légitime car dans l’imaginaire américain, l’actionnaire, c’est Warren Buffett ou Bill Gates, des self-made-men auxquels on s’identifie facilement, alors qu’en France on pense plutôt à Ernest-Antoine Seillière et les rares exemples de réussite fulgurante sont considérés avec suspicion. Cet argument d’économie politique pour les fonds de pension est donc pour le moins douteux (2).

Que peut-on donc retenir de ce livre ? Certainement la peinture qu’il fait de nos dirigeants actuels. Lorsqu’il s’agit de grandes entreprises, les patrons sont trop souvent issus des mêmes cercles (haute administration, grandes écoles). Quant aux patrons de PME, ils sont trop souvent issus de la famille du fondateur. Tous s’abritent derrière la défense de l’intérêt général pour défendre leurs rentes. Mais pour changer cet état de fait, il n’y a pas qu’une seule politique possible telle qu’elle est proposée dans ce livre, qui consisterait à construire une société de rentiers doublée d’un marché du travail dérégulé, soit une intelligente politique de droite. Une autre solution passerait par une concurrence plus forte sur le marché des biens (3), une politique fiscale encourageant la mobilité du capital (4) et un système éducatif d’élite moins malthusien.


NOTES :

(1) Une étude récente de John Van Reenen et Nick Bloom portant sur des moyennes entreprises industrielles américaines et européennes conclut qu’environ 40% de l’écart de productivité entre entreprises françaises et américaines provient des trop nombreuses transmissions familiales d’entreprises en France.
(2) Ceci ne préjuge pas de l’inéquité des fonds de pension par ailleurs, pour autant qu’ils investissent dans des titres moins coûteux en acquisition d’informations pour l’investisseur (comme c’est le cas aux Pays-Bas) et/ou qu’ils soient gérés par des autorités publiques ou parapubliques (comme c’est le cas en Suède).
(3) Le cas du commerce de détail est ici particulièrement frappant, puisqu’une libéralisation dans ce secteur pourrait probablement créer des centaines de milliers d’emplois. On peut lire à ce sujet la toute récente étude de Philippe Askénazy et Katia Weidenfeld.
(4) A cet effet, le rôle de l’impôt sur les successions est capital et trop rarement souligné.

_Laurent_