Le débat économique chez nos amis américains prend un peu des tournures de gigantesque concours Lépine depuis que le president-elect B. H. Obama a fait appel à toutes les bonnes volontés pour définir son plan de relance budgétaire. Cela a un petit côté démocratie participative qui n’est pas déplaisant. Le NY Times s’est donc lancé dans la bataille, en proposant à un panel d’économistes renommés de donner leurs meilleures recettes : burritos à l’Earned Income Tax Credit et carpaccio d’assurance sociale, tout y passe.

Plus sérieusement, ces contributions, même assez générales dans leur niveau de détail, sont extrêmement intéressantes car elles dévoilent les importantes avancées et les limites de la recherche en économie publique. En effet, une fois que tout le monde s’est bien accordé sur l’idée qu’un stimulus budgétaire (fiscal stimulus en anglais, qui ne veut pas dire que tout passe nécessairement par des réductions d’impôt, attention) était indispensable, et maintenant que les estimations sur son ampleur sont plus ou moins fixées, reste à faire la tambouille. Sur les grands principes de cette tambouille, on notera que tout le monde s’accorde. C’est essentiellement ce qu’Antoine avait déjà bien exposé : il faut que le stimulus soit timely, targeted, & temporary, c’est-à-dire arrive au bon moment (i.e. le plus vite possible désormais !), soit bien ciblé (sur les ménages les plus contraints et ayant la plus forte propension à dépenser dans le très court terme), et temporaire.

Ensuite, et c’est le cœur du sujet, se pose la question des outils : quels sont les moyens de faire passer ce stimulus le plus vite possible, sur les bons ménages, et sans distordre de manière permanente la structure des dépenses publiques.
Or c’est sans doute dans l’analyse précise des effets de toute la mécanique des transferts que l’économie publique empirique a le plus progressé ces 15 dernières années, grâce à la révolution permise conjointement par la mise à disposition de fichiers de données micro sur les bénéficiaires de tous les programmes de transferts, et la croissance exponentielle de la vitesse des processeurs pour traiter et analyser ces fichiers. Une des grandes leçons de ces 15 années de littérature empirique sur les transferts est que la mécanique administrative est déterminante, qu’une même structure de transferts nets peut avoir des effets tout à fait différents selon la gestion pratique de sa mise en œuvre. Comme toujours, le diable est dans le détail. Un exemple classique : l’impôt négatif. Au milieu des années 90, tous les pays se sont rendus compte que la structure de leur système de transferts exhibaient de très forts taux marginaux d’imposition effectifs sur les ménages à bas revenus reprenant un emploi (du fait de la perte des allocations plafonnées ou soumises à condition d’inactivité comme le RMI en France par exemple). Ces forts taux marginaux ayant un effet très désincitatif sur l’offre de travail des ménages pauvres, l’idée est venue, dans tous les pays développés, de lisser la transition vers la reprise du travail par un système de crédit d’impôt. Aux Etats-Unis l’EITC, en Grande-Bretagne le WFTC, en France la Prime pour l’Emploi. Or que nous disent toutes les études d’économie publique empirique sur ces systèmes : que les détails pratiques sont tout à fait décisifs pour l’efficacité de ces crédits d’impôt. Il peut tout aussi bien s’agir de la manière dont l’information sur le fonctionnement de ces systèmes est transmise aux bénéficiaires potentiels (comme le montre ce papier de Chetty et Saez ou celui de Saez sur les incitations à l’épargne-retraite), des restrictions sur la population éligible (les femmes seules ave enfants ayant en général une élasticité de l’offre de travail plus importante que les hommes seuls par exemple), que du mode de versement (comme le démontrent les tragiques limites de la Prime pour l’Emploi versée avec un an de retard du fait du prélèvement différé de l’impôt sur le revenu en France)…In fine donc, l’administratif compte. Et c’est pourquoi la tambouille, le ficelage concret d’un plan de relance, loin d’être une question subalterne, une vague affaire de technos, est cruciale lorsque l’on se prépare à dépenser 500 milliards de dollars.

Et lorsque on opère dans l’urgence, et qu’il est donc difficile de créer des nouveaux outils, les facteurs institutionnels comptent plus que jamais pour définir la meilleure réponse dans le très court terme, tous les pays ne disposant pas du même ensemble de transferts sur lequel jouer. Typiquement, un allègement immédiat de l’Income Tax aux Etats-Unis sera beaucoup plus efficace qu’en France dans la mesure où l’impôt est prélevé à la source : les contribuables américains vont toucher le chèque tout de suite, là où un ménage français ne toucherait la réduction d’impôt qu’en septembre 2010. A contrario, les Etats-Unis ne disposent pas d’un système de TVA comme en France ou en Grande-Bretagne, qui peut être un excellent outil de stimulation dans le court terme.

Autre élément institutionnel important pour la définition d’un plan de relance, qui ressort bien de la discussion sur le site du NY Times, concerne l’étendue du fiscal federalism, c’est-à-dire de la décentralisation des finances publiques. Aux Etats-Unis, la part des dépenses publiques à la charge des Etats par opposition à celle de l’Etat Fédéral est très importante. Or un des effets de la crise financière est d’avoir rendu très difficile le financement par la dette des Etats, là où l’Etat fédéral, lui, jouit d’une sorte d’aura magique, tout le monde s’étant réfugié vers les Treasury Bonds américains qui financent la dette publique fédérale. La conséquence, rappelée par P. Krugman, c’est que là où l’Etat fédéral dépense 500 milliards en plan de relance, la plupart des Etats s’embarquent dans des plans d’austérité qui viennent contrecarrer les effets de la dépense fédérale. Il y a donc aux Etats-Unis des aspects stratégiques très intéressants dans la répartition de la dépense publique qui expliquent qu’une grande partie du plan de relance fédérale doive se concrétiser en subventions aux différents Etats, là où la France elle est beaucoup plus libre de gérer son plan de relance à un niveau très centralisé.

On notera également la place de choix dans la plupart des contributions dédiée au renforcement de l’assurance sociale, assurance chômage et assurance santé. De fait, l’assurance sociale est un énorme stabilisateur automatique dans les pays européens, qui n’est jamais explicitement comptabilisée dans le chiffrage des plans de relance, mais qui fonctionne pourtant comme tel. Aux Etats-Unis la modestie de l’assurance sociale pour de nombreux ménages à bas revenus renforce la spirale récessioniste et explique l’attention particulière dédiée à l’élargissement de la couverture dans la plupart des idées de plan de relance : c’est une dépense utile dans le court terme et dans le long terme.

Pour terminer, on notera bien sûr le bon vieux débat Yankee entre government spending vs tax cuts. Il est intéressant toutefois de voir que les ressorts de cette antienne du débat public US « Plus d’Etat/Moins d’Etat » peuvent offrir des nuances assez subtiles, comme cette vision gentiment Néo-Jacksonienne défendue par des économistes comme Glaeser par exemple.

_Camille_

Willem Buiter, professeur à la London School of Economics, ancien membre du Comité monétaire de la Banque centrale britannique et blogueur émérite sur le Financial Times, vient de signer un post extrêmement stimulant sur les options de la politique monétaire (pour poursuivre l'évocation de la politique macroeconomique en cas de récession): en deux mots, il suggère de baisser tout de suite les taux d'intérêt à zéro... Cela rejoint en partie des idées sur l'efficacité de la politique monétaire mises en avant par Christina Romer (qui vient de rejoindre l'équipe d'Obama).

Willem Buiter avait expliqué, il y a quelques temps qu'il ne bloguait pas pour son public mais pour mettre au clair ses idées et pour se soumettre à sa propre lecture critique (et à celle de ses lecteurs). Visiblement le blog aide certains à penser sans complexe...

_Antoine_

La crise bancaire étant derrière nous (cuff, cuff…) et une récession devant nous, il est temps pour les économistes de se prononcer sur un diagnostic. Le malade demande que l’on fasse quelque chose et n’est qu’à moitié rassuré par le silence des spécialistes. Un court billet pour se remémorer les options qui ont été (ou auraient pu être) discutées au sommet du G20: faut-il tenter un stimulus budgétaire ? et si oui comment ?

Ce post est un court billet pour avoir en tête la question des modalités des politiques macro qui peuvent répondre (à défaut de résoudre) la crise économique actuelle/à venir. Je ne parlerais ici ni de la régulation du marché financier, ni du marché immobilier, mais simplement des politiques macroéconomiques à disposition. Je renvoie aux deux excellents billets (1 et 2) de Jean-Edouard de Ma femme est une économiste pour un débat sur les causes de la crise financière. Si on se concentre sur la bonne façon de répondre à la récession qui approche à grand pas, de nombreuses options sont en ce moment en discussion.

La première approche est d’utiliser la politique monétaire : les banques centrales peuvent baisser les taux d’intérêt et ainsi réduire considérablement l’effet d’une récession. La Fed américaine, dirigée par Ben Bernanke, a réduit ses taux directeurs sans le moindre état d’âme. Le taux officiel est aujourd’hui à 1% et va probablement encore baisser. La BOE (Bank of England), dirigée par Mervyn King, s’est départie de sa crainte habituelle des tensions inflationnistes au Royaume-Uni (taux généralement plus élevés que dans la zone Euro) a réduit son taux de base de 150 points de base (1,5%) pour passer à 3% en dessous du taux de la BCE (à 3,25%). D’autres baisses de taux sont à prévoir. L’inflation, forte ces dernières années avec la hausse des prix du pétrole et des produits alimentaires, est en chute libre partout. Le sceptre de la déflation (baisse des prix) est réel et avec elle la perspective d’une longue récession à la Japonaise : si les prix baissent, le taux d’intérêt réel augmente, et la banque centrale, ne pouvant baisser ses taux en dessous de zéro perd son instrument principal. L’autre problème actuel est que la politique monétaire est moins efficace actuellement du fait que les banques se prêtent entre elles à un taux bien supérieur au taux de la banque centrale (voir ici les explications d’Alexandre Delaigue sur les écarts entre le LIBOR et le taux directeur et ici pour une démonstration graphique par John Authers du Financial Times).


La seconde approche est donc d’utiliser le deuxième instrument classique en macroéconomie : la politique fiscale. C’est là qu’on voit renaître les politiques dites keynésiennes. Paul Krugman disait il y a quelques jours à la BBC : « dans le long terme, Keynes n’est pas mort… » et le prix Nobel de rajouter que ses calculs lui suggéraient un stimulus de l’ordre de 3% du PIB (600 milliards $)… Martin Feldstein, Larry Summers ou Mervyn King ont tous indiqué qu’un stimulus fiscal devait être sérieusement envisagé en plus des « stabilisateurs automatiques » (le fait que dans une récession les impôts reçus baissent avec l’activité, alors que les dépenses augmentent). De nombreux commentateurs voient dans ces prises de position un aveux d’échec du monétarisme ou du non interventionnisme néolibéral : Keynes n’était-il pas définitivement enterré ? Les économistes sont beaucoup moins surpris. Les enseignements de Keynes ont été complètement intégrés par la macroéconomie moderne : quand Keynes pestait dans les années 1930 contre la politique économique de l’époque (refus des banques centrales de baisser les taux d’intérêt, politiques de réduction du déficit, baisse des salaires et licenciement des fonctionnaires etc.), il pourrait voir avec une certaine satisfaction que les leçons de la crise de 29 ont été tirés. Ce que les économistes ont appris depuis, en particulier pendant les années 1960 et 1970, c’est que les politique de relance budgétaires ne peuvent pas avoir d’effet sur la croissance de long terme. Pour avoir un effet, un stimulus fiscal requière un certain nombre de conditions. Un article récent de deux économistes de la Brookings Institution, Douglas Elmendorf et Jason Furman, rappelle les trois recettes pour un stimulus bien réussi : « Timeley, targeted and temporary ».

Principe 1 : un stimulus doit être mis en place au bon moment. L’ambulance, pour être utile, doit arriver avant que le patient n’ait perdu trop de sang. C’est souvent le problème avec la politique budgétaire au sens où elle met du temps à se mettre en place et risque ainsi d’arriver après la bataille. Rien de pire par exemple de voter aujourd’hui des mesures fiscales pour le prochain budget qui va prendre effet avec une année de retard. En même temps, un des avantages de la politiques budgétaire sur la politique monétaire est d’avoir des effets plus immédiats. Ainsi, un stimulus budgétaire peut avoir un effet dès le premier trimestre de son introduction ce qui est rarement le cas d’une baisse des taux directeurs. Les économistes débattent alors de la bonne façon de décider quand déclencher une action budgétaire (si l’emploi baisse deux mois consécutifs par exemple) et quand l’arrêter.

Principe 2 : un stimulus budgétaire doit être ciblé sur ceux qui sont le plus touchés par la crise et les plus susceptibles de dépenser ce supplément de revenu. Faire des baisses d'impôts pour des individus qui vont épargner le supplément de revenu n’aura aucun effet. A ce titre cibler le stimulus sur les ménages les plus pauvres ou les plus touchés par la crise fait sens pour des raisons d’efficacité. Viser aussi les petites entreprises qui sont les plus susceptibles de faire face à des contraintes de crédit est aussi plus efficace. Engager des grands projets d’infrastructure par contre est beaucoup moins efficace : il faut du temps pour préparer des projets d’envergure, et le souhait de vouloir dépenser vite risque de conduire à des gaspillages et à l’inefficacité de la politique budgétaire. Si il est possible d’avancer dans le temps des dépenses ou repousser des prélèvements, ce sont des options à considérer.

Principe 3 : un stimulus doit être temporaire sinon il risque d’être complètement inefficace. En effet, si le stimulus est permanent, la position financière de l’Etat se détériore, conduisant à une action inverse de la banque centrale (forcée d’augmenter les taux d’intérêt). Toute baisse d’impôt (ou hausse des dépenses) permanente est donc à proscrire dans cet exercice. Dans le long terme (ce que reconnaissait Keynes), augmenter le déficit structurel ne permet d’augmenter la croissance, mais va au contraire conduire à des taux d’intérêt supérieurs (et réduire celle-ci). Les baisses d’impôts ou augmentation des dépenses doivent donc non seulement être temporaires mais il est préférable d’annoncer tout de suite qu’une fois la crise passée, il faudra augmenter les impôts plus fortement.

A ces trois conditions valables pour une grande économie comme les Etats-Unis, il faut en rajouter une quatrième pour les petites économies ouvertes comme le Royaume-Uni ou la France: un stimulus doit être réalisé en concertation avec ses partenaires commerciaux sinon il risque d’être complètement dilué par les importations. Pire il risque de conduire à une détérioration plus forte de la position relative de la monnaie du pays en question et ainsi conduire la banque centrale à ne pas baisser ses taux autant que nécessaire. Willem Buiter ajoute enfin sur son blog que la capacité à de faire une relance budgétaire dépend aussi de la position de départ des équilibres budgétaires, la France et la Grande-Bretagne sont plutôt mal placés pour le faire, l’Allemagne, ou la Chine beaucoup mieux. On comprend ainsi mieux les enjeux du G20, où Gordon Brown voulait convaincre ses collègues chinois de célébrer le prestigieux économiste de Cambridge.

Dans le long terme, Keynes n’est pas mort, mais il n’est vraiment vivant que dans le court terme…

_Antoine_

La crise financière a forcé les Etats à intervenir pour éviter une débâcle générale du système bancaire. Les Etats-Unis ont ouvert la marche avec le plan Paulson, puis le Royaume-Uni a suivi, entraînant l’ensemble des pays de l’Union Européenne. Les Etats-Unis, constatant que leurs annonces n’avaient pas stoppé la crise et inspirés par le plan de sauvetage britannique, ont dû revoir leur approche. Les gouvernements ont ainsi hésité sur la marche à suivre face à cette situation exceptionnelle, créant de l’incertitude sur les marchés qui n’en avaient pourtant pas besoin. Cependant, quelques années plus tôt, un petit pays d’Europe du Nord subissait une véritable tempête financière et adoptait un train de mesures qui se révélèrent bénéfiques. Le plan de sauvetage britannique, qui a inspiré ceux des américains et des européens, est en fait directement inspiré de celui alors mis en place par la Suède. Le modèle suédois aurait-il encore frappé, résolvant en toute discrétion et seize ans avant tout le monde ce qui aujourd’hui menace de nombreuses économies ?

I/ La crise financière suédoise de 1992

La Suède est une petite économie ouverte qui dépend énormément de ses exportations. La banque centrale, avant la crise, observait donc une politique de taux de change fixe afin d'éviter que les variations de taux de change n'affectent le prix des exportations à l’international. Quand les exportations représentent un revenu important pour le pays, on comprend les motivations de ce choix (voir les plaintes répétées d’Airbus à ce sujet lors de la chute du dollar ; si la BCE alignait l’euro sur le dollar ces plaintes n’existeraient plus). Par ailleurs, l'objectif principal du gouvernement était de maintenir un faible taux de chômage. Lorsque, dans les années soixante, la productivité des principales industries suédoises a ralenti, le gouvernement a agi afin de respecter cet engagement. Pour cela, il a augmenté ses dépenses, payant pour la reconversion des chômeurs et augmentant considérablement l’emploi dans le secteur public. Cette coûteuse politique a creusé le déficit, forçant le gouvernement à emprunter de l’argent sur les marchés internationaux et à augmenter l’impôt sur le revenu. Le très faible taux de chômage a aussi nourri une inflation des salaires, les puissants syndicats pouvant ainsi plus facilement négocier des augmentations.

La situation était donc la suivante : il était nécessaire de maintenir le prix des exportations fixes tandis que les salaires s’envolaient. La solution passait nécessairement par une dévaluation de la monnaie, qui fut utilisée de nombreuses fois. Malheureusement les syndicats anticipaient ces dévaluations qui réduisaient le pouvoir d’achat des suédois et demandaient des salaires encore plus élevés, préparant ainsi la prochaine dévaluation. Dans les années 1980, le gouvernement décida de casser la spirale inflationniste et de favoriser la croissance en adoptant une série de réformes.

Une de ces réformes consista à déréguler les marchés financiers en renonçant au contrôle des taux d’intérêts et de la quantité de crédits sur le marché. Le marché fut donc complètement libéralisé en 1985. Evidemment les entreprises qui auparavant n’avaient pas accès au crédit se dépêchèrent d’emprunter, créant un boom sur le marché du crédit (cela vous rappelle-t-il quelque chose ?). Les banques suivirent, empruntant à l’étranger pour ensuite prêter aux ménages et aux entreprises. Ceci était d’autant plus rentable que les taux suédois étaient beaucoup plus élevés que les taux étrangers. Ceci poussait, outre les banques, les entreprises suédoises à aussi emprunter à l’étranger, devenant ainsi de plus en plus exposées au risque de change. Les consommateurs, de leur côté, profitaient à plein de leurs nouvelles capacités d’emprunt. Les prix du logement augmentèrent fortement, doublant en 10 ans. Rétrospectivement, il est probable que les banques, plongées dans cet environnement nouveau pour elles, n’ont pas saisi les risques qu’elles prenaient (1).

Tous les ingrédients pour une crise étaient donc en place : des banques empruntant massivement en monnaie étrangère, prêtant tout aussi massivement en couronnes, alimentant une bulle immobilière, avec un taux de change fixe intenable face à la pression de l’inflation. A première vue, l’économie suédoise se portait bien : en 1989 le taux de chômage était de 1,4%, en août 1989 la bourse atteignit un pic, 42% au-dessus de son niveau de début d’année. Il suffisait cependant d’un choc externe pour déclencher la crise. Ce choc se produisit lors de la réunification de l’Allemagne : les taux d’intérêt allemands augmentèrent, forçant la Suède à faire de même pour matinenir son taux de change fixe (2).

Emprunter devint donc plus cher, ce qui mit un terme à la bulle immobilière. En cinq ans, de 1990 à 1995, les prix chutèrent de 25%, et de 42% pour l’immobilier d’entreprise. Les banques, habituées à des taux de défaut sur leurs prêts de 0,2 à 0,5%, les virent grimper à 5% en 1992. Le célèbre spéculateur George Soros s’attaqua alors aux taux de change fixes en vigueur en Europe et força la banque centrale suédoise à laisser flotter sa monnaie. La couronne, surévaluée, chuta brutalement. En 1993, le taux de défaut des prêts atteignit 11%, frappant de plein fouet les banques, surtout celles qui avaient emprunté à l’étranger. Les banques firent progressivement faillite, prises entre des individus incapables de payer leurs dettes, et leurs propres dettes en monnaie étrangère dont la valeur avait fortement augmenté. L’Etat injecta d’abord du capital ou accorda des garanties pour que les banques puissent emprunter. Malgré ces précautions, une banque appelée Gota Bank fit faillite en 1992. L’Etat garantit immédiatement tous ses dépôts puis étendit cette garantie à toutes les banques quelques semaines plus tard. Il procéda également à des nationalisations pour sauver les banques, qui le conduisirent à posséder près de 22% des actifs bancaires du pays. Le système bancaire était sauvé et, à l’instar d’un plan Paulson, l’Etat créa une banque qui absorba tous les « mauvais actifs » des banques qui avaient fait faillite. Le gouvernement, en entrant massivement au capital de certaines banques, suivit une politique visant à sauver les banques plutôt que leurs propriétaires. Chaque öre (centime pour les non-scandinaves) de capital apporté par l’Etat impliquait de laisser ce dernier devenir actionnaire. Seules les banques ayant vraiment besoin de cet argent se présentèrent donc, les autres préférant ne pas perdre le contrôle de leurs établissements. Le gouvernement fit aussi appel à des consultants suédois et étrangers spécialisés dans les crises bancaires, pour ne pas perdre de temps et fit payer la coûteuse facture aux banques qui demandaient de l’aide. L’Etat évita donc de subventionner des banques qui n’en avaient pas besoin. La plus grande banque du pays, SEB, décida ainsi de se passer de l’aide de l’Etat, ses actionnaires préférant puiser dans leurs poches.

Les « mauvais actifs » (parc immobilier, entreprises en faillite) placés dans une « mauvaise » banque, appelée Securum et détenue à 100% par l’Etat mais gérée intelligemment et indépendamment du pouvoir politique, furent revendues progressivement. Les ventes et restructurations d’entreprises furent terminées en 1997, amenant de l’argent dans les caisses de l’Etat, et Securum fut liquidée. La crise financière suédoise prit fin. L’Etat dépensa beaucoup, mais obtint des parts dans des banques et donc des dividendes qui lui rapportent toujours de l’argent, ainsi que le produit des ventes d’actifs. Au final, il a été estimé que le coût total pour le pays fut de 2,1% de PNB, une quantité jugée raisonnable pour éviter une faillite généralisée des banques. Ce coût est purement comptable. Pour être juste, il faudrait y ajouter trois années de récession, un taux chômage qui explose en un an et d’importantes difficultés de crédit pour les entreprises. D’un autre côté l’économie se remit assez vite et connut même une belle embellie, portée par des conditions mondiales favorables. Le graph ci-dessous montre l'évolution du taux de chômage en Suède, on voit bien le choc dû à la crise, puis le redémarrage de l'économie.


II/ Leçons

Comme pour la crise actuelle, le mot clé semble être dérégulation. Si l’Etat suédois n’avait pas libéralisé les marchés financiers, rien de tout ceci ne serait arrivé. Mais en est-on si sûr ? Peter Englund, un économiste suédois qui a étudié de près la crise et faisait partie du comité gouvernemental sur la crise, trouve cette idée beaucoup trop simpliste. D’après lui la responsabilité revient à un effet combiné de politiques économiques (dépenses effrénées, taux de change fixe, inflation débridée, et dérégulation) et non pas à un seul de ces facteurs. Quelles qu’en soient les causes, les deux crises ont reposé sur des bulles immobilières et ont eu des effets similaires, avec des banques en faillite nécessitant l’intervention de l’Etat. La solution adoptée par le gouvernement suédois à l’époque a cependant été différente de celle choisie par le Trésor américain qui avait d’abord choisi de ne pas rentrer au capital des banques, mais simplement de reprendre leurs actifs « toxiques ». Ce plan initial avait d’ailleurs été critiqué par de nombreux économistes, en grande partie pour ne pas exiger en retour du rachat des actifs toxiques dont personne ne veut des actions de la banque. Le Royaume-Uni a été le premier à choisir de recapitaliser les banques directement, une utilisation de l’argent du contribuable jugée plus judicieuse par beaucoup, mais aussi plus adaptée à la crise. Les Etats-Unis ont finalement suivi l’exemple anglais. La Suède avait aussi opté pour ce double mécanisme qui consista à prendre à son compte les actifs qui plombaient les banques et à entrer dans leur actionnariat, leur fournissant ainsi du capital. La réussite de l’opération de sauvetage suédoise a aussi reposé sur plusieurs critères : l’Etat a tout d’abord très vite imposé aux banques d’estimer de manière réaliste leurs pertes en renforçant les règles pour l’évaluation des actifs. De cette manièren, il a apporté de la transparence et de la confiance, le marché étant capable de prendre la mesure de la crise. Il a aussi, au travers de Securum, agi rapidement pour restaurer l’économie, liquidant les entreprises non viables, apportant des liquidités à celles qui pouvaient être sauvées et acquérant des parts de leur capital.

Le parallèle entre la crise suédoise et celle d’aujourd’hui a été fait à plusieurs reprises dans les médias et sur des blogs. Elles semblent en effet appeler les mêmes remèdes, même si leurs causes ne sont pas exactement identiques, au-delà de la frénésie des banques à prêter trop d’argent à des individus pas toujours solvables (les Etats-Unis n’ont souffert ni d’un taux de change fixe, ni d’inflation, ni de spéculation sur leur monnaie). La bonne gestion de la crise a reposé sur quelques idées simples. Tout d’abord, la transparence quant aux pertes bancaires. Il semble malheureusement que ce point pose justement problème actuellement. Les actifs « toxiques » suédois étaient principalement constitués d’immobilier et d’entreprises qui pouvaient être évalués, tandis que les banques américaines se retrouvent avec des produits financiers complexes dont la valeur est inconnue. Personne ne sait exactement quelles pertes les banques vont afficher tant elles sont emmêlées dans ces montages. Dans ces conditions, le marché a du mal à se faire une opinion quant à l’ampleur réelle de la crise. Deuxièmement, le gouvernement a agi vite et dans un climat de consensus avec l’opposition. Il a rapidement fourni les liquidités nécessaires et personne n’a douté qu’il apporterait son soutien à toute banque jugée en difficulté. Les Etats-Unis comme l’Europe ont tergiversé avant d’agir. Le Trésor américain a laissé plongé Lehman Brothers, puis les républicains ont fait capoter le premier plan Paulson, les allemands n’ont pas voulu d’une approche européenne coordonnée, puis les anglais ont agi seuls, donnant finalement des idées à leurs camarades européens. Troisièmement, le gouvernement suédois a compris que pour rendre le plan de sauvetage politiquement viable, il devait montrer aux contribuables que les propriétaires des banques n’étaient pas favorisés à leurs dépens. Là encore, le plan Paulson a fait les frais de ce genre de craintes. Finalement, la gestion des « mauvais » actifs a été confiée à des spécialistes qui purent travailler de manière indépendante, éloignés des pressions politiques. Cette gestion est généralement considérée comme un succès et a permis à l’économie de repartir sans être trop plombée pendant de trop longues années. Il reste à voir comment les Etats-Unis se débarrasseront de leurs actifs « toxiques ».

La crise suédoise apporte aussi une touche d’optimisme à l’atmosphère de fin du monde qui se répand parfois dans les médias. Il est possible de gérer une crise efficacement et à un coût raisonnable. Après la crise l’économie suédoise, jusqu’à aujourd’hui, est en bonne santé. Les prévisions qui avaient été faites durant la crise se sont révélées trop pessimistes, le marché de l’immobilier et le crédit se refaisant assez rapidement une santé. Les gouvernements ont aussi compris que leurs politiques économiques passées avaient engendré la crise et les citoyens, échaudés par la chute brutale du début des années 1990, ont accepté sans trop broncher les réformes nécessaires. Il est difficile de savoir où la comparaison s’arrête. Après tout, la crise bancaire ne concerna que les pays scandinaves, et jamais ne menaça le reste du monde. L’économie suédoise profita ensuite des bonnes conditions mondiales de la fin des années 1990. La configuration actuelle est différente, avec une crise généralisée touchant les plus importantes économies de la planète et qui menace de s’étendre aux pays émergents. Espérons que l’expérience suédoise n’aura pas été qu’une exception.

Notes :

(1) Comme me l’a fait remarquer Laurent, cette situation peut rappeler celle de l’Islande aujourd’hui dont les banques proposaient des taux plus élevées que le reste du marché, attirant des capitaux, mais n’étaient pas très regardantes sur la qualité de leurs investissements. A la différence de la Suède, l’Islande n’a cependant pas pu trouver de l’argent pour sauver ses banques. La Suède avait donc gardé une certaine crédibilité sur les marchés pour pouvoir emprunter et fournir des liquidités à ses banques. L’Islande, à court d’argent sur les marchés, a été obligée d’en appeler à ses partenaires occidentaux qui ont fait la sourde oreille, avant de se tourner vers la Russie.

(2) Le mécanisme est assez simple : si la Suède propose des taux plus faibles que les autres, les investisseurs vont s’en détourner et échanger leurs couronnes suédoises pour la monnaie d’autres pays. Il va y avoir afflux de couronnes sur le marché, ce qui va faire baisser leur valeur. Si le régime de taux de change n’est pas fixe, l’histoire s’arrête là car l’ajustement s’est fait par le taux de change. Avec un taux fixe, la banque centrale est obligée d’augmenter les taux d'intérêts pour éviter que les investisseurs ne se détournent du pays.

_Emmanuel_

Impossible de ne pas être familier aujourd’hui avec les affres des Lehman Brothers, Merrill Lynch, Morgan Stanley et autres UBS. Les pertes individuelles se chiffrent en dizaines voire centaines de milliards de dollars. Si l’on fait la somme de toutes ces pertes, Nouriel Roubini prédit même que le total des pertes des banques pourrait se situer autour de 2000 milliards de dollars, ce qui représente environ 15% du PIB américain ! Ce chiffre veut-il pour autant dire que les Etats-Unis ont perdu 2000 milliards de richesses réelles (capital physique, capital humain, etc.), un peu comme si une suite de bombes atomiques détruisait des usines et des maisons d'une valeur totale de 2000 milliards de dollars ? Bien évidemment non !

Pour bien comprendre l’impact réel de la crise, il faut simplement se poser la question suivante : quel est le service rendu par les institutions financières au sein d’une économie développée ? dans quelle mesure les capitaux de tous ordres nécessaires à cette fonction sont-ils aujourd’hui réduits par les faillites bancaires ?

La première question a une réponse simple : les institutions financières servent à prendre à ceux qui ont trop d’argent dans la poche (les épargnants) pour en donner à ceux qui n’en ont pas assez (les emprunteurs).

Quels sont les éléments nécessaires pour fournir un tel service ? Il faut d’abord évidemment du personnel et une technologie pour gérer des masses de monnaie gigantesques et pour contrôler le comportement des emprunteurs. La faillite de quelques banques (et même de beaucoup de banques) ne remet pas vraiment en cause la disponibilité de ces facteurs de production : les salariés et les machines peuvent a priori facilement être réutilisés dans une institution financière nouvellement créée.

Le problème c’est que ces éléments ne sont pas suffisants ; en effet, pour pouvoir recevoir l’argent des épargnants, il faut aussi être digne de leur confiance et pour cela montrer des gages : d’une part, le banquier devra travailler à acquérir une bonne réputation, d’autre part, il devra investir une part suffisante de son propre argent auprès des emprunteurs, autrement dit avoir des capitaux propres de taille suffisante. C’est à ce niveau-là que la faillite des banques pose problème : leur capital réputationnel est perdu à tout jamais tandis que la disponibilité d’individus avec suffisamment de richesse pour devenir un banquier crédible est mise à mal par la dépréciation des actifs financiers qui a au préalable conduit à la faillite de certaines banques. C’est dans cette mesure que les banques faillies ne sont pas remplaçables instantanément, tout du moins pour les opérations bancaires sophistiquées requérant le plus de confiance entre épargnants et institutions financières.

La conséquence réelle pour l’économie est que tant que les banques faillies ne sont pas remplacées, les emprunteurs auront plus de mal à trouver l’argent dont ils ont besoin pour réaliser des projets d’investissement pourtant souvent très rentables, et même parfois ne trouveront pas l'argent nécessaire pour couvrir des besoins temporaires de trésorerie. C’est à travers ces bons projets d’investissement perdus et ces faillites d'entreprises saines que la faillite bancaire a un effet sur le marché d'actions et un effet sur l’économie réelle, mais il ne sera certainement pas de l’ordre de 15% du PIB et surtout cet effet ne durera que tant que les banques n’auront pas retrouvé une crédibilité, à la fois individuellement et collectivement. Néanmoins, comme on peut le constater chaque jour en ce moment, cela pose un problème suffisamment important pour que les Etats renflouent autant que possible ces banques proches de la faillite.

Mais alors si les banques américaines perdent l’équivalent de 15% du PIB alors que l’économie dans sa totalité en perd beaucoup moins, cela veut dire que les pertes des banques sont l’occasion d’un processus massif de redistribution à l’intérieur de l’économie américaine. Il est certes extrêmement difficile de distinguer qui sont précisément les gagnants et les perdants : les perdants sont ceux qui ont acheté trop ou trop tard des maisons, des dettes gagées sur des maisons, et ainsi de suite, tandis que les gagnants sont ceux qui ont vendu beaucoup et assez tôt de ces mêmes actifs. Mais en moyenne ce seront en priorité les détenteurs d’un patrimoine important qui vont perdre le plus, pour la bonne et simple raison que seules des personnes ayant un patrimoine important sont dans la capacité de placer leur argent dans des combinaisons financières sophistiquées : la complexité engendre l’opacité, et une foule de petits épargnants est beaucoup moins à même de percer à travers cette opacité qu’une grande fortune qui aura à cœur de mettre les moyens nécessaires pour contrôler ces placements. Or, comme on le voit à chaque crise financière, ce sont toujours les placements les plus complexes qui perdent le plus de leur valeur lors de ces épisodes.

Cet effet redistributif est d’autant plus fort qu’en général (et surtout depuis les années 30) l’Etat garantit les dépôts faits auprès des banques en-dessous d’un certain montant, ce qui tend à protéger la plupart des déposants sauf les plus riches. L’existence de ce seuil est d’ailleurs justifiée par l’incitation qu’elle donne aux grandes fortunes à contrôler les institutions financières à qui elles confient leur argent.

Pour qui ne serait pas déjà convaincu par ces arguments, il suffit de considérer les effets de la crise de 1929 sur la part du patrimoine détenue aux Etats-Unis par le centième le plus riche de la population.


On y voit de manière très nette que la crise a largement et très rapidement entamé le patrimoine des plus riches aux Etats-Unis (-30% en deux ans, et ce relativement au patrimoine total !), ce qui semble corroborer les arguments que nous venons de développer. Surtout, cet effet semble très persistant et ce pour deux raisons : d'une part, les plus hauts patrimoines d'avant 1929 concernaient des rentiers, au sens où ils finançaient leur train de vie principalement par les revenus de leurs investissements financiers ; de ce fait, ces individus ont dû vendre une partie de leur patrimoine en catastrophe dans le but de conserver un train de vie correct à leurs yeux, réalisant ainsi des pertes irrécouvrables même à moyen-terme (i.e. une fois que l'économie reprenait); d'autre part la progressivité du système fiscal américain a elle-même beaucoup freiné la reconstitution de ces patrimoines très importants.

La crise actuelle va-t-elle conduire de la même façon à une redistribution aussi massive de la richesse ? Probablement non, tout simplement car l'intervention de l'Etat et des banques centrales telle qu'elle fonctionne depuis les années 30 vise justement à empêcher l'écroulement des institutions financières ! Mais par opposition, l'analyse de la crise de 1929 permet de mieux comprendre qui va le plus profiter des injections massives de liquidité et autres recapitalisations bancaires opérées par les Etats ces derniers temps : en voulant se préserver d’une récession qui toucherait tout le monde à court-moyen terme, l’Etat protège pour beaucoup plus longtemps les grandes fortunes. Vu sous cet angle, la crise pourrait donc légitimer auprès du public une plus grande progressivité du système fiscal dans un esprit donnant-donnant : cela ne serait pas le moindre des bouleversements engendrés par les faillites bancaires des dernières semaines…

_Laurent_

J’indique aux lecteurs de ce blog le site web gapminder qui permet de visualiser l’évolution des PIB des pays du monde depuis 1960. Je ne peux que recommander aux profs d’économie qui viendraient à errer sur notre blog d’aller voir ces graphiques animés. C’est un outil pédagogique très parlant pour expliquer l’évolution des inégalités dans le monde, les théories de la croissance et même des intuitions basiques d’économétrie.

Le graphique par défaut est l’évolution du PIB en abscisse et l’espérance de vie en ordonnée. Chaque pays est représenté par un disque dont la taille est proportionnelle à la population, chaque continent est d’une couleur différente et les données varient de façon animée dans le temps. Le mieux est de commencer par ralentir la vitesse de défilement des années afin de pouvoir repérer les pays en question en posant le curseur sur les bulles colorées.

On voit de façon frappante la Chine croître à une vitesse considérable depuis les années 1980, l’Inde suit avec une dizaine d’années de retard. Ces deux pays représentent la moitié de la population mondiale et influencent largement la moyenne mondiale. L’Afrique (en bleu) stagne désespérement en restant en bas à gauche avec l’espérance de vie la plus faible et sans croissance des revenus nationaux. Plus frappant encore est l’impact du Sida et des guerres sur les pays africains : l’Afrique du Sud voit son espérance de vie réduite avec la montée de l’épidémie, le Rwanda chute littéralement avec le génocide (l’espérance de vie atteint 20 ans !)... La Russie et les pays de l’ex-URSS voient aussi leur espérance de vie baisser dans les années 1990. De façon assez comique les pays du Golfe (petits en vert) zigzaguent de droite à gauche avec les prix du pétrole. A côté de ces faits majeurs, les différences entre nos pays développés sont à peine visibles. Il est possible d’utiliser la fonction zoom (en bas à droite) et d’obtenir un encadré d’un groupe de pays. Si l’on zoom sur les pays développés, un certain nombre de faits économiques récents apparaissent clairement : pendant les années 1960, les pays européens rattrapent les Etats-Unis et l’écart se creuse à nouveau pendant la décennie 1990. Un petit point jaune mérite un peu d’intérêt. Dans le groupe des pays riches, il a tendance à reculer par période et se rapproche peu à peu du groupe des pays de richesse intermédiaire : vous l’avez reconnu ? C’est l’Argentine.

Il y a quelques années, un vif débat sur l’évolution des inégalités dans le monde avait occupé la communauté des économistes. The Economist avait largement relaté l’opposition entre les chiffres proposés par Martin Ravallion de la Banque mondiale et ceux du professeur de l’université Columbia Xavier Sala-i-Martin. Ce dernier mettait en évidence que la pauvreté dans le monde était en forte réduction et ainsi que les inégalités entre individus du monde. Les chercheurs de la Banque mondiale, trouvaient que la pauvreté avait baissé dans le monde, mais en restant à un niveau très élevé (deux fois plus élevé que les chiffres de l’universitaire catalan) et que les inégalités entre pays étaient aussi importantes qu’auparavant. De nombreuses raisons expliquaient les différences de résultat entre les deux études (données différentes, échantillon de pays différent), mais un des points majeurs soulevés par ce débat était le poids que l’Inde et la Chine exercent sur la moyenne. Si l’on regarde l’inégalité uniquement entre pays (chaque pays est une observation), les inégalités ont tendance à s’accroître depuis une dizaine d’années. A l’inverse, si on pondère chaque pays par sa population, les inégalités ont tendance à se réduire (du fait de la croissance de l’Inde et de la Chine). Enfin, une troisième mesure consiste à comparer tous les individus du monde en utilisant les distributions de revenu au sein de chaque pays et la baisse de la pauvreté (réelle) est moins forte que dans la seconde mesure. A la figure ci-dessous, issue de The Economist (11 mars 2004), on retrouve cette vision opposée :


Pour les spécialistes : On peut même aller plus loin pour ceux qui sont familiers avec le modèle de Solow et les débats économétriques autour de sa validité. Si on régresse le taux de croissance des pays (comme une observation) sur leur niveau de richesse en 1960, on ne trouve pas la relation négative prédite par le modèle de Solow, mais si on contrôle pour le degré d’éducation, l’épargne et la croissance démographique (à la Mankiw, Romer et Weil, QJE 1992), on retrouve la prédiction de Solow que les pays plus pauvres doivent croître plus vite que les plus riches et donc les rattraper. C’est là qu’on peut discuter l’exogénéité du niveau d’éducation : n’est-il pas simplement corrélé au niveau de revenu ? est-ce que l’éducation est la source de la croissance ou seulement un signe de richesse ?… mais je sens que je perds des lecteurs, donc je vous laisse jouer avec cet outil formidable et méditer sur l’évolution des inégalités dans le monde.

On peut aussi changer les variables, comme la mortalité enfantine, le nombre de médecins, les dépenses militaires….

_Antoine_